浙商证券：药明康德(603259)根据全球生物医药投融资景气度、外部扰动对公司经营扰动不确定性以及公司2024 年业绩指引变化，我们对2024-2025 年收入和利润端进行下调。我们预计2024-2026 年公司EPS 为3.43、3.57 和4.01 元（前次预测2024-2025 年EPS 为3.90 和4.55 元），2024 年3 月25 日收盘价对应2024 年PE 为14 倍，处于相对低估位置，维持“买入”评级。
投资要点
2023 年剔除大订单主业维持高增长，小分子CDMO 商业化项目新增同比提升，前端收入YOY 趋势平稳。我们看好公司领先且独特的CRDMO/CTDMO 商业模式驱动下，公司业绩增长可持续性。
业绩：2023 年剔除大订单主业收入高增长
公司披露2023 年报业绩：2023 年实现收入403.41 亿元（YOY2.51%），剔除大订单收入YOY25.6%，归母净利润96.07 亿元（YOY9.00%），扣非净利润97.48 亿元（YOY16.81%），经调整Non-IFRS 净利润108.6 亿元（YOY15.5%）。2023Q4实现收入107.99 亿（YOY-1.47%），归母净利润15.30 亿（YOY6.58%），扣非净利润20.38 亿（YOY0.50%），经调整Non-IFRS 净利润26.93 亿元（YOY2.52%）。2023 年经营活动产生的现金流净额133.87 亿，同比2022 年同期增加26.10%，显示出较好的经营质量。
收入拆分：小分子CDMO 商业化项目新增同比提升，前端收入YOY 趋势平稳化学业务：商业化项目新增环比提升，TIDES 在手订单高增长增强24 年确定性。2022 年化学业务收入291.7 亿（YOY1.12%，剔除大订单收入YOY36.1%），其中小分子CDMO 收入216.2 亿（YOY-0.1%，剔除大订单收入YOY 约55%），拆分得到药物发现收入YOY 约5%。2023Q4 看药物发现收入YOY 约7%，小分子CDMO 剔除大订单收入YOY 约71%。 2023 年公司累计新增1,255 个分子。截至2023 年末，D&M 分子管线总数达到3,201 个，包括61 个商业化项目, 66 个临床III 期项目。其中，商业化项目同比增加11 个（2022 年同比新增8 个）。2023 年TIDES 业务收入达到人民币34.1 亿元，同比强劲增长64.4%。截至2023 年末，TIDES 在手订单同比显著增长226%。
测试业务：稳健增长。2023 年实现收入65.4 亿元（YOY14.4%），其中，实验室分析及测试服务收入47.8 亿元（YOY15.3%，安评收入YOY27.3%），临床CRO及SMO 业务收入17.6 亿元（YOY11.8%，其中SMO 业务YOY26.1%）。拆分看：2023Q4 实验室分析及测试服务收入12.4 亿（YOY12.54%），临床CRO 及SMO 收入4.4 亿（YOY1.07%）。
生物学业务：2023 年实现收入25.5 亿元（YOY3.1%），生物学业务板块新分子种类相关收入同比增长26%，贡献生物学业务收入的27.5%。2023 年第四季度苏州郭巷智研平台落成，加强体外生物学和体内药理药效新能力布局。计算得到2023Q4 生物学收入6.58 亿（ YOY-5.5%），2023Q2-Q4 季度收入绝对值较稳定。
ATU：业绩望进入加速兑现期。2023 年实现收入13.1 亿元（YOY0.1%），截至2023 年末，为总计64 个项目提供服务，包括1 个商业化项目，5 个临床III 期项目（其中1 个项目处于上市申请审核阶段，2 个项目处于上市申请准备阶段）。
2023 年6 月，公司签订一项商业化CAR-T 产品的LVV 生产订单，正在进行工艺验证，预计将在2024 年上半年开始生产。另外，公司正在为一项重磅商业化CAR-T 产品的生产做BLA 申报准备，预计将在2024 年上半年完成工艺验证，在2024 年下半年申报FDA。为2024-2025 年保持稳健增长提供支撑。
DDSU：分成逐渐进入兑现期。实现收入人民币7.3 亿元，由于业务主动迭代升级，同比下降25.1%。 2023 年公司为客户研发的3 款新药已获批上市，2 款为口服抗病毒创新药，1 款为肿瘤药物。公司持续获得已上市新药销售收入分成。目前公司另有2 款药物处于上市申请阶段。DDSU 分成模式也有望进入兑现阶段。
展望：2024 年仍望保持高盈利能力，看好外部扰动下业绩韧性2024 年收入指引：公司年报披露“尽管面临外部环境的不确定性，公司预计2024 年收入达到人民币383-405 亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持正增长（预计增长率为2.7-8.6%）”。
利润率指引：公司官网业绩ppt 披露“预计2024 年将保持与去年相当的经调整non-IFRS 归母净利率水平”。2023 年公司经调整Non-IFRS 净利率达到26.92%（同比提升3.04pct），2023Q4 经调整Non-IFRS 净利率24.94%（同比提升0.97pct）。如果假设2024 年经调整净利率水平依然维持26.92%，计算得到2024年经调整Non-IFRS 净利润可能在103-109 亿（YOY-5%~0.4%）。较高的经调整净利率水平也显示出公司在提效好规模化效应下的盈利优势，持续看好盈利能力保持高位。我们看好公司一体化CRDMO/CTDMO 商业模式，即使在外部扰动下，我们仍然看好公司业绩增长韧性。
盈利预测与估值
根据全球生物医药投融资景气度、外部扰动对公司经营扰动不确定性以及公司2024 年业绩指引变化，我们对2024-2025 年收入和利润端进行下调。我们预计2024-2026 年公司EPS 为3.43、3.57 和4.01 元（前次预测2024-2025 年EPS 为3.90 和4.55 元），2024 年3 月25 日收盘价对应2024 年PE 为14 倍，处于相对低估位置，维持“买入”评级。
风险提示
全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。