国投证券：中国铝业(601600)我们预计2024-2026 年营业收入预估为2332.54、2376.05、2407.02亿元，预计净利润88.05、105.37、112.70 亿元，对应 EPS 分别为0.51、0.61、0.66 元/股，目前股价对应PE 为14.4、12.1、11.3 倍。
事件：公司发布2023 年年报，公司实现营业收入2250.71 亿元，同比下降22.65%；实现归母净利润67.17 亿元，同比上升60.23%；实现扣非归母净利润66.14 亿元，同比上升111.27%。
第四季度公司实现营业收入495.53 亿元，环比-1.00%；实现归母净利润13.64 亿元，环比减少29.51%；实现扣非归母净利润16.85亿元，环比减少17.65%。
业绩符合此前业绩预告。此前业绩预告预计2023 年实现归母净利润为人民币 63 亿元至人民币73 亿元，中值68 亿元；扣非归母净利润为66 亿元至76 亿元，中值71 亿元，此次业绩落在此前业绩预告范围内。
年度减值金额大幅收窄，四季度集中减值使得业绩环减。2023 年四季度公司资产和信用减值合计6.99 亿元，2024 年全年资产和信用减值为6.09 亿元，较2022 年大幅改善46.89 亿元。
原铝及氧化铝盈利改善，煤炭产量历史最高。
量：据公司公告，报告期内公司
① 2023 年原铝产量679 万吨（同比-9 万吨），Q4 产量186 万吨（环比-1 万吨）
② 2023 年冶金氧化铝产量1667 万吨（同比-97 万吨），Q4 产量421万吨（环比-2 万吨）；精细氧化铝产量499 万吨（同比+70 万吨），Q4产量216 万吨（环比+121 万吨）
③ 2023 年煤炭产量1305 万吨（同比+231 万吨），Q4 产量336 万吨（环比-11 万吨）
价：据同花顺，2023 年SHFE 铝收盘价18624.9 元/吨，同比-6.5%（或-1289 元/吨），成本端氧化铝均价2900.6 元/吨，同比-1.5%（或-42.9 元/吨），预焙阳极均价4762.9 元/吨，同比-1852 元/吨。铝土矿均价449.22 元/吨，同比+32 元/吨，烧碱均价2688.57 元/吨，同比-850.17 元/吨。
2023 年Q4SHFE 铝均价18981 元/吨，环比+198.5 元/吨，同比+225.7元/吨；氧化铝均价2958 元/吨，同比+181.3 元/吨，环比+99.8 元/吨；预焙阳极均价4100.5 元/吨，同比-2993.5 元/吨，环比-104.52元/吨；铝土矿均价460.53 元/吨，同比+38.87 元/吨，环比-3.25 元/吨；烧碱均价2652.88 元/吨，同比-980.17 元/吨，环比+130.97 元/吨。
考虑一吨电解铝需要约0.47 吨预焙阳极及1.9 吨氧化铝，2023 年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚842.43 元，2023 年Q4 原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少124.3 元。
考虑一吨氧化铝需要2.7 吨铝土矿和0.14 吨烧碱，2023 年原料成本端波动对吨毛利影响为同比增厚28.87 元/吨，2023 年Q4 原料成本端波动对吨毛利影响为环比减少8.46 元/吨。
利：据公司公告，
① 2023 年原铝板块税前利润112.43 亿元，税前吨利1653.38 元/吨，较2022 年提升233.7 元/吨。
② 2023 年氧化铝板块税前利润9.85 亿元，税前吨利151.07 元/吨，较2022 年提升110.54 元/吨。
③ 2023 年能源板块税前利润20.98 亿元，较去年减利1.03 亿元。
分红：据公司公告，按公司目前已发行股本总数17,158,381,228股计算，本次派息总额约为13.73 亿元（含税），约占公司2023 年度合并财务报表归属于上市公司股东净利润的20.44%，较2022 年提升5.7pct。
国资委控股铝业龙头，国企改革催化经营效率提升，我们看好国企改革背景下公司经营质量提升。
肩负保障资源安全重任，资源保障得到提升。
据公司公告，2023 年新增国内铝土矿资源量2100 万吨，同时公司拓宽铝土矿供应渠道，国际贸易实现同比增长；此外，宁夏能源新增获取煤炭资源量2.71 亿吨。截止至2023 年底，公司拥有铝土矿资源量23 亿吨。
2023 年12 月19 日，公司公告拟与控股股东中铝集团及中国铜业、中铝资本共同出资人民币20 亿元设立中铝（雄安）矿业有限责任公司，公司以现金及资产出资人民币6 亿元，持有合资公司30%的股权。
公司参与建设中铝集团统一、高效的矿产资源发展平台，有利于提升公司战略性矿产资源保障能力，实现资源保障需要。
稀缺的电解铝量增标的，我们持续看好国企改革背景下公司经营质量提升。国内电解铝新增产能稀缺，此前公司公告为盘活云铝限制指标资产，云铝（权益29.1%）拟向中国铝业股份有限公司青海分公司转让10 万吨电解铝产能指标，同时公司内蒙古华云三期电解铝项目已开工建设，未来青海内蒙区域有望贡献电解铝产能增量。
投资建议：
我们预计2024-2026 年营业收入预估为2332.54、2376.05、2407.02亿元，预计净利润88.05、105.37、112.70 亿元，对应 EPS 分别为0.51、0.61、0.66 元/股，目前股价对应PE 为14.4、12.1、11.3 倍。
考虑公司仍有量增属性且经营效率改善，我们给予2024 年17 倍PE，上调为“买入-A”评级，6 个月目标价调整为8.67 元/股。
风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。