中金公司：中国铝业(601600)由于贸易板块业务下降，我们下调营收预期，但考虑电解铝产量上升，我们上调公司2024/2025 年盈利预测8.3%/8.3%至78.9/79.0 亿元。当前A 股股价对应2024/2025 年16.1x/16.1x P/E。当前H 股股价对应2024/2025 年9.6x/9.2x P/E。A 股维持中性评级，但考虑当前行业高景气度，上调目标价15%至8.3 元对应2024/2025 年18.0x/18.0x P/E，较当前股价有12%的上行空间。H 股维持中性评级，上调目标价14%至5.6 港元对应2024/2025年12.4x/12.9x P/E，较当前股价有13%的上行空间。
公司2023 年业绩符合我们预期
公司公布2023 年业绩：2023 年营业收入2250.71 亿元，同比-22.65%；归母净利润67.17 亿元，同比+60.23%；扣非净利润66.14 亿元，同比+111.27%。其中4Q23 营业收入366.66 亿元，同比-42.14%，环比-32.53%；归母净利润13.64 亿元，同比扭亏为盈，环比-29.51%。公司业绩符合我们预期。
吨铝利润走阔，原铝板块利润提升。2023 年公司电解铝产量679 万吨，同比-1.31%。2023 年铝价同比-6.42%，成本侧氧化铝/煤炭/阳极分别同比-0.88%/-23.62%/-24.23%，受益于成本下降幅度更高，吨铝利润走扩，原铝板块实现税前利润为112.43 亿元，同比+15.61%。氧化铝板块减值减少，利润提升。2023 年公司氧化铝产量1667 万吨，同比-5.50%。受益于资产减值减少，氧化铝板块税前盈利为9.85 亿元，较去年增加7.73 亿元。
资产结构持续优化，分红比例逐步提高。2023 年公司负债率继续下降至53.30%，同比-2.31ppt；公司年度资产减值7.6 亿元，同比减少41.3 亿元；年报推每10 股派发现金红利0.8 元(含税)，分红率提升至20.44%，同比+5.70ppt。
发展趋势
国内资源保障进一步提升，产业发展加快升级。上游资源板块继续加强保障，2023 年公司新增国内铝土矿资源2,100 万吨。中游加快产业升级调整，公司规划2024 年继续加快推进广西华昇二期200 万吨氧化铝、内蒙古华云42 万吨轻合金材料、青海分公司50 万吨电解铝及包头铝业达茂旗1200MW 源网荷储等项目。海外资源继续拓展，提升可持续发展能力。公司目前在海外拥有铝土矿资源18 亿吨左右，公司计划在非洲、东南亚等地进一步获取海外铝土矿资源，继续提升公司资源保证能力。
盈利预测与估值
由于贸易板块业务下降，我们下调营收预期，但考虑电解铝产量上升，我们上调公司2024/2025 年盈利预测8.3%/8.3%至78.9/79.0 亿元。当前A 股股价对应2024/2025 年16.1x/16.1x P/E。当前H 股股价对应2024/2025 年9.6x/9.2x P/E。A 股维持中性评级，但考虑当前行业高景气度，上调目标价15%至8.3 元对应2024/2025 年18.0x/18.0x P/E，较当前股价有12%的上行空间。H 股维持中性评级，上调目标价14%至5.6 港元对应2024/2025年12.4x/12.9x P/E，较当前股价有13%的上行空间。
风险
全球经济回暖不及预期，稳增长政策低于预期，价格出现大幅波动。