国信证券：中国铝业(601600)预计公司2024-2026 年营业收入2,229.65/2,265.90/2,315.09 亿元，同比增速-0.94%/1.63%/2.17%；归母净利润85.00/102.21/116.26 亿元，同比增速26.54%/20.25%/13.75%；摊薄EPS 为0.50/0.60/0.68 元，当前股价对应PE 为14.9/12.4/10.9x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。
公司披露2023 年报：2023 年实现营收2250.71 亿元（-22.65%），归母净利润67.17 亿元（+60.23%），扣非归母净利润66.14 亿元（+111.27%）。其中单四季度实现营收366.66 亿元（环比-32.53%），归母净利润13.64 亿元（环比-29.51%），扣非归母净利润16.85 亿元（环比-17.65%）。2023 年归母净利润大幅上升的原因：1）石油焦和煤炭等电解铝原料价格下降，带来单位盈利水平提升，22 年公司电解铝单位净利1240 元/吨，23 年为1379 元/吨，同比+11.2%；2）23 年计提资产减值7.6 亿元，较22 年的48.84 亿元同比下降41.3 亿元。2023Q4 归母净利润环比下滑的原因：1）减少了部分贸易等低毛利率业务，铝板块业务利润有所增加，四季度毛利率增加5pct 至21%，净利率也有大幅提升；2）四季度计提6.1 亿资产减值，三季度计提0.7亿；3）管理费用率和财务费用率环比有所增加。
盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。2023 年，公司毛利率为12.90%，同比增加1.43pct；净利率为5.59%，同比增加1.86pct；期间费用率为5.10%，同比增加0.70pct，其中增速最快的为管理费用率，由2022 年的1.41%增长0.52pct 至1.93%。单四季度来看，公司毛利率为20.96%，环比提升5.19pct；净利率为9.23%，环比提升2.58pct。截至2023 年末，公司的资产负债率为53.30%，较2022 年末下降5.37pct，资产负债率多年来保持稳步下降。
23 年公司原铝和氧化铝产量基本持平。2023 年，公司实现氧化铝产量2166万吨（-1%），外销量652 万吨；原铝及合金产量679 万吨（-1%），外销量680 万吨；煤炭产量1305 万吨（+22%）；外售电厂发电量162 亿kwh（-3%）。
23Q4，公司实现氧化铝产量637 万吨，自产氧化铝外销量151 万吨；电解铝产销量186 万吨；煤炭产量336 万吨。公司作为我国铝行业的龙头央企，拥有铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链，具备氧化铝产能2226 万吨，电解铝产能745 万吨，在国内排名第一，完整的产业链以及大产能使得公司能够充分受益氧化铝和电解铝价格上涨带来的业绩弹性。
风险提示：电解铝需求不及预期；原料价格上行导致电解铝盈利能力下降。
投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2024-2026 年营业收入2,229.65/2,265.90/2,315.09 亿元，同比增速-0.94%/1.63%/2.17%；归母净利润85.00/102.21/116.26 亿元，同比增速26.54%/20.25%/13.75%；摊薄EPS 为0.50/0.60/0.68 元，当前股价对应PE 为14.9/12.4/10.9x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。