长城证券：神火股份(000933)我们预计2024-2026 年公司营业收入为396.69 亿元、423.80 亿元和449.54亿元，归母净利润为62.83 亿元、68.25 亿元和73.48 亿元，EPS（摊薄）为2.79 元、3.03 元和3.27 元，以2024 年3 月26 日收盘价19.74 元/股对应PE 为7.1x/6.5x/6.0x，考虑到当前公司估值较低，未来铝加工和煤炭业务仍有产能释放，首次覆盖给予公司“买入”评级。
事件：神火股份发布2023 年度报告：2023 年公司实现营业收入376.25亿元，同比减少11.89%，归母净利润为59.05 亿元，同比减少22.07%，扣非后的归母净利润为58.20 亿元，同比减少25.16%。基本每股收益为2.65 元，同比减少21.83%， 加权平均净资产收益率为33.61%， 同比减少23.78pct。
分季度看，2023 年第四季度，公司实现营业收入96.02 亿元，环比增加0.86%，同比减少9.15%；实现归母净利润14.70 亿元，环比减少0.33%，同比减少14.38%； 实现扣非后的归母净利润14.39 亿元，环比增加1.58%， 同比减少18.91%。
点评：
煤炭业务量增价跌，业绩承压。1）产销量：根据公司2023 年报，2023 年公司煤炭总产量为716.96 万吨（同比+5.25%），其中无烟煤产量为292.85万吨（同比-9.54%），贫煤产量为424.11 万吨（同比+18.63%）；公司煤炭总销量为724.77 万吨（同比+7.41%），其中无烟煤销售量为298.64 万吨（同比-7.23%），贫煤销售量为426.13 万吨（同比+20.76%）。2）售价与成本：2023 年公司煤炭平均销售价格为1105.42 元/吨（同比-24.51%）；公司煤炭平均销售成本为636.43 元/吨（同比-7.76%），主因燃料及动力（同比-7.43%），人工（同比-2.46%），制造费用（同比-2.30%）等减少。3）盈利：2023 年煤炭业务实现吨煤毛利468.99 元/吨（同比-39.36%），主因煤价下跌。
总体来看，2023 年公司煤炭业务实现营业收入80.12 亿元（同比-18.92%），营业成本为46.13 亿元（同比-1.06%），实现毛利33.99 亿元（同比-34.87%），毛利率为42.43%（同比下降10.39pct）。
电解铝业务量价齐跌，一体化优势维持低成本韧性。1）产销量：根据公司2023 年报，2023 年公司铝产品产量为151.80 万吨（同比-7.16%），销售量为152.73 万吨（同比-6.07%）。2）售价与成本：2023 年公司铝锭平均售价为16561 元/吨（同比-4.71%）；公司铝锭平均销售成本为12608 元/吨（同 比-1.03%），根据富宝数据，2023 年电解铝行业平均成本为17116 元/吨，公司铝锭成本低于行业平均水平。公司新疆电解铝项目（产能80 万吨/年）配备4*350MW 燃煤机组，凭借新疆地区低廉的能源成本优势，打造完整产业链条；云南电解铝项目（产能90 万吨/年）利用绿色无污染的水电作为主要能源，临近华南市场具备物流成本优势。3）盈利：2023 年电解铝业务实现吨铝毛利3953 元/吨（同比-14.80%），主因铝价同比下滑。
总体来看， 2023 年公司电解铝业务实现营业收入252.94 亿元（ 同比-10.49%），营业成本为192.56 亿元（同比-7.04%），实现毛利60.38 亿元（同比-19.98%），毛利率为23.87%（同比下降2.83pct）。
铝加工业务产销量稳定。1）产销量：根据公司2023 年报，2023 年公司铝箔产量为8.09 万吨（同比-0.76%），销售量为8.19 万吨（同比-1.78%）。
2）售价：2023 年公司铝箔平均售价为26680.03 元/吨（同比-15.19%）。3）盈利：2023 年电解铝深加工业务实现毛利2.15 亿元（同比-44.51%），主因铝箔价同比下滑。
总体来看，2023 年，公司以铝箔为主要代表的电解铝深加工业务实现营业收入22.40 亿元（同比-14.64%），营业成本为20.25 亿元（同比-9.46%），毛利率为9.59%（同比下降5.16pct）。
费用方面，融资成本锐减，研发投入高增。根据公司2023 年报，2023 年公司销售费用率为0.88%（ 同比+0.11pct） ，管理费用率为2.21%（ 同比+0.42pct），财务费用率为0.17%（同比-1.63pct），研发费用率为1.14%（同比0.71%）。财务费用同比下降主要原因为本期公司融资成本大幅降低，研发费用同比上升主要原因为本期公司加大研发投入。
煤铝业务仍有产能释放空间。根据公司2023 年报，1）煤炭方面，新疆五彩湾矿区5 号露天矿地质储量约为25.32 亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤。目前，由新疆神火持股40.07%的合资公司新疆神兴能源有限责任公司（公司持股40.07%）正在办理新疆五彩湾矿区5 号露天矿探矿权的相关事宜。2）电解铝方面，云南神火40 万吨炭素项目在建。3）铝箔方面，神隆宝鼎6 万吨新能源电池铝箔项目预计2024 年年初轧机安装完毕后开始投产，2024 年下半年达产；神火新材二期6 万吨产能已于2023 年8 月全部投产，云南新材11万吨水电铝箔产能在建，目前项目处于前期，预计2025-2026 年，公司铝加工板块形成25 万吨的铝箔生产能力。
公司稳定分红，股息率为4.12%。分红方面，根据公司2023 年度利润分配方案，拟派发每股现金红利0.80 元（含税），现金分红总额（含税）为18亿元（含税），以2024 年3 月26 日收盘价19.44 元/股计算，股息率为4.12%，占公司2023 年度实现归母净利润的30.48%。
盈利预测与投资建议。我们推荐神火股份基于以下三个方面：1）作为国内产量前十的铝加工企业，公司的电解铝业务具有巨大的成本优势。2）公司煤矿位于豫中和豫东地区，资源禀赋较优，拥有区位优势。3）公司的铝箔业务拥有先入优势、设备先进优势和产品优势，产品竞争力强，市场份额持续扩大。
我们预计2024-2026 年公司营业收入为396.69 亿元、423.80 亿元和449.54亿元，归母净利润为62.83 亿元、68.25 亿元和73.48 亿元，EPS（摊薄）为2.79 元、3.03 元和3.27 元，以2024 年3 月26 日收盘价19.74 元/股对应PE 为7.1x/6.5x/6.0x，考虑到当前公司估值较低，未来铝加工和煤炭业务仍有产能释放，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：重点煤矿发生安全生产事故、下游需求不及预期、煤炭价格系统性下跌、安全环保政策趋严