华创证券：神火股份(000933)我们预计2024-2026 年实现营业收入390.16/405.88/423.94 亿元（24-25年前值409.09/419.24 亿元），同比+3.7%/4.0%/4.4%；归母净利润65.21/75.18/85.85 亿元（前值65.45/67.67 亿元，2024 年预测基本一致，2025 年上调铝价和煤价），同比10.4%/15.3%/14.2%。神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2024 年约6 倍和8 倍PE，神火股份目标市值为495 亿元，对应股价22.01 元，相较于当前有16%空间，维持“推荐”评级。
事项：
神火股份发布2023 年年度报告，2023 年实现营业收入约376.25 亿元，同比减少11.89%；归属于上市公司股东的净利润59.05 亿元，同比减少22.07%；基本每股收益2.65 元，同比减少21.83%。
评论：
2023 年电解铝销量同比下降9.9 万吨，煤炭销量同比增长50.0 万吨。2023 年度公司生产电解铝151.80 万吨，销售152.73 万吨，销量同比减少9.9 万吨，同比下降6.07%，主因公司子公司云南神火减产；煤炭方面，2023 年度公司生产煤炭716.96 万吨，销售724.77 万吨，销量同比增加50.0 万吨，同比增长7.41%，主因梁北煤矿改扩建导致产量有所增长。
2023 年主营产品煤炭和电解铝平均售价均同比有所下降，拖累公司业绩。售价方面，2023 年神火股份的煤炭平均售价为1,105 元/吨，较2022 年下降359元，降幅24.51%；电解铝平均售价为16,561 元/吨，较2022 年下降818 元，降幅4.71%。成本方面也有所下降，2023 年煤炭平均销售成本为636 元/吨，较2022 年下降55 元，降幅7.89%；电解铝平均销售成本为12,608 元/吨，较2022 年下降131 元，降幅1.03%。由于售价降幅大于成本降幅，煤炭和电解铝的毛利也出现一定程度下降：2023 年煤炭单吨毛利为469 元/吨，较2022 年下降304 元，降幅39.36%；电解铝单吨毛利为3,953 元/吨，较2022 年下降687元，降幅14.81%。
资产负债表持续优化，2023 年下半年利息收入超过利息费用。公司自供给侧改革以来，经营状况和资产质量得到全面改善。2016-2022 年公司共计提87.53亿资产减值（主要包括关停的电解铝产能、氧化铝厂、煤矿等），目前资产质量全面好转，2023 年经营活动现金流达到111.9 亿元，2023 年末货币资金达到133.2 亿元，资产负债率持续下降到57.95%，较2022 年底下降7.03 个百分点，较2018 年底下降27.74 个百分点。且借贷成本较低，2023 年下半年财务费用合计为-0.95 亿元，利息收入反而高于利息费用，显示了公司较为良好的资产质量和债务结构。
公司积极布局铝上下游一体化。2024 年公司将加快推动云南年产40 万吨炭素项目、年产11 万吨绿色新能源铝箔项目、神火新材6 万吨新能源动力电池材料项目等重点项目建设，目前神火新材已完成IATF16949 汽车质量管理体系认证，二期6 万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，首台轧机已于2024 年2 月开始带料调试，预计2024 年8 月8 台轧机全部投产；在新疆地区，神火股份积极协商、大力推动新疆准东5 号露天煤矿项目、新疆神火铝电产业补链强链项目早立项早落地早实施；在新能源用电方面，加快新能源项目培育壮大，围绕新能源指标争取，积极推进新疆80 万kW 新能源项目、云南厂区分布式光伏项目建设。
投资建议：电解铝和煤炭行业在供给端均存在一定的制约，竞争格局良好，行业盈利长期维持高位；公司正在积极拓展上下游产业链，有望提升未来的成长空间。我们预计2024-2026 年实现营业收入390.16/405.88/423.94 亿元（24-25年前值409.09/419.24 亿元），同比+3.7%/4.0%/4.4%；归母净利润65.21/75.18/85.85 亿元（前值65.45/67.67 亿元，2024 年预测基本一致，2025 年上调铝价和煤价），同比10.4%/15.3%/14.2%。神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2024 年约6 倍和8 倍PE，神火股份目标市值为495 亿元，对应股价22.01 元，相较于当前有16%空间，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。