民生证券:神火股份(000933)税率调整驱动业绩超预期 成本优势构建公司核心竞争力

民生证券:神火股份(000933)公司电解铝成本优势明显,煤铝业绩弹性十足,低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利62.82 亿元、68.92亿元和76.34 亿元,对应现价的PE 分别为7、6 和6 倍,维持“推荐”评级。

事件:公司发布2023 年年报。2023 年,公司实现营收376.25 亿元,同比下降11.89%;归母净利润59.05 亿元,同比下降22.07%;扣非归母净利58.20亿元,同比下降25.16%。2023Q4,公司实现营收89.96 亿元,同比下降14.90%、环比下降5.50%;归母净利润18.03 亿元,同比上升5.07%、环比上升32.28%;扣非归母净利17.72 亿元,同比下降0.13%,环比上升35.73%。公司2023 年每股派息0.8 元(含税),现金分红总额 18 亿(含税),分红比例30.48%,按3 月26 日收盘价测算股息率4.05%。

煤铝价格下降,23 年业绩下滑。量:2023 年电解铝产量151.80 万吨,同比下降7.16%,主要因为2023 年云南电解铝复产较晚;煤炭产量716.96 万吨,同比增加5.25%,主要因为梁北煤矿产能释放,以及检修少;铝箔产量8.09 万吨,同比增加0.76%。价:2023 年公司煤炭售价 1,087.14 元/吨,同比-20.74%;电解铝售价 16,169.50 元/吨,同比-5.52%。利:虽然电解铝原料有所回落,但仍难以抵消铝价下行,2023 年公司吨铝毛利3977 元,同比-637 元;公司煤炭成本基本稳定,煤价下行带动毛利下滑,煤炭吨毛利474 元,同比下降292 元。

所得税调整等因素使得Q4 业绩同环比均实现增长。Q4 煤铝价格环比回升,但由于云南电费上升,氧化铝价格上涨以及云南限产等因素影响,2023Q4 毛利环比下滑。Q4 业绩环比来看,主要增利项:所得税(+5.07 亿,主要由于新疆煤电和新疆炭素2023 年10 月份获得高新技术企业,四季度所得税调整),少数股东损益(+2.51 亿),费用和税金(+2.08 亿),其他/投资收益(+1.53 亿,主要是政府补助等增加)。主要减利项:毛利(-5.09 亿元,主要由于云南神火吨铝利润下滑),减值损失等(-0.83 亿元),营业外利润(-0.86 亿元)。

未来看点:1)收购云南神火中小股东股权,权益产能提升。公司收购河南资产基金持有9.90%和商丘信发持有的4.95%云南神火股权。云南神火电解铝产能90 万吨,收购资产对应权益产能13.4 万吨,电解铝权益产能进一步扩大。

2)电解铝成本位于上市公司最左侧,利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南,均属于国内行业低成本地区,且受煤价影响小,成本稳定,2022 年电解铝上市公司中,公司成本最低,铝板块护城河较深。3)估值低,煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤,顺周期预期下,煤铝齐飞概率大,公司业绩弹性十足,加上估值低,股价弹性高。

投资建议:公司电解铝成本优势明显,煤铝业绩弹性十足,低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利62.82 亿元、68.92亿元和76.34 亿元,对应现价的PE 分别为7、6 和6 倍,维持“推荐”评级。

风险提示:无烟煤、贫瘦煤需求不及预期,铝箔项目进展不及预期,电解铝需求不及预期,

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