中泰证券：通威股份(600438)我们预测公司2023/2024/2025 年营收为1592/1453/1752 亿元，归母净利润分别为170/125/149 亿元，EPS 分别为3.78/2.77/3.31 元，公司当前股价对应预测EPS 的PE 为7/9/8 倍。我们看好公司在N 型硅料领域全球领先的品质优势、在TOPCon 领域的技术优势、以及公司推进的自上而下深度一体化产能布局的战略，未来公司的龙头优势将持续加强，首次覆盖给予“增持”评级。
公司为硅料、电池片全球双料龙头。公司成立于1995 年，于2004 年在上交所上市，早期主营水产饲料业务。2008 年公司收购四川永祥，正式进入光伏领域；2013 年公司收购合肥赛维拓展光伏电池片业务；公司近年多晶硅产销规模全球第一，且产能建设快速扩张；电池片出货连续六年维持全球第一，经多年发展，公司已成为全球多晶硅和电池片双料龙头。
电池片产能持续扩张，N 型占比快速提升。TOPCon 相比Perc 技术具备更高的理论转换效率，且具有双面率高、温度系数低以及薄片化等优点，预计Topcon 电池片市占率将快速提升。2023 年公司眉山三期9GW 和彭山一期16GW 的TNC 电池产能均已投产,目前TOPCon 电池产能达25GW；公司还在成都双流、眉山两地投资建立达41GW 的电池片产能，预计于2024年上半年投产，届时公司TNC 电池片产能达66GW，占总产能比例达到50%以上；后续还有峨眉山和乐山各16GW 的新型电池片项目，总体产能有望达163GW，仍将维持全球领先地位。
上下游持续布局，构建全产业链一体化。公司依托自身在硅料和电池片环节的领先地位，持续向上下游拓展。工业硅为多晶硅生产的核心原材料，为进一步提高原材料保供能力，公司在包头市达茂旗和广元市苍溪县分别规划建设30 万吨和40 万吨工业硅项目；硅片方面，除和天合合作的硅片产能外，公司拟在乐山市五通桥区和乐山市峨眉山市各投资建设16GW 拉棒切片项目等，公司包括通合新能源在内的硅片产能及规划产能将达到47GW，将和多晶硅产能形成一致配套，进一度扩大垂直一体化的产业范围，提升公司整体盈利能力。
掌握最终产品输出形态，冲击全球组件巨头。2022 年公司正式进军组件环节，迅速获得业内与市场认可，据Infolink 统计，公司2022 年组件出货首次入围即跻身全球前十；2023年公司组件出货并列全球前五，体现出公司极强的组件销售实力；根据规划，预计公司2024年组件出货量有望达50GW，继续保持高速增长。组件产能方面，截至2023 年12 月公司已具备产能63GW，未来有望达80GW，以支撑公司未来的销量目标。
盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2023/2024/2025 年营收为1592/1453/1752 亿元，归母净利润分别为170/125/149 亿元，EPS 分别为3.78/2.77/3.31 元，公司当前股价对应预测EPS 的PE 为7/9/8 倍。我们看好公司在N 型硅料领域全球领先的品质优势、在TOPCon 领域的技术优势、以及公司推进的自上而下深度一体化产能布局的战略，未来公司的龙头优势将持续加强，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：行业需求不达预期的风险；技术研发及扩产不及预期风险；产能投放不及预期的风险、研报使用的信息数据更新不及时等风险。