中金公司：万科A(000002)维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整、行业风偏回升带来的可能的仓位回补和当前估值具备的安全边际，下调目标价25%至11.3 元，对应14/14 倍2024/25 年P/E 和26%上行空间。
2023 年业绩低于市场预期
万科A 公布2023 年业绩：收入同比下降8%至4657 亿元；整体税前毛利率/开发结算毛利率分别下滑4.3%/4.7ppt 至15.2%/15.7%；归母净利润同比下降46%至122 亿元，低于市场预期，主要因结算毛利率下滑、计提并表存货减值35 亿元和长期股权投资处置收益减少。公司2023 年度不分红。
规模居行业第一梯队，高质量拿地稳去化。2023 年公司销售额同比下降10%至3761 亿元，稳居行业第二，其中新增项目贡献以及存量盘活力度加大（2023 年库存去化1930 亿元，对应去化率同比上升3ppt 至63%）。2024年1-2 月公司销售额同比下降43%至335 亿元，对比头部房企表现仍处中上水平。2023 年公司新增项目全口径及权益地价分别为830/530 亿元，对应拿地强度22%，上海、东莞、杭州、合肥、南京等优势城市获得资源倾斜。
2023 年公司新项目首开周期进一步缩短至4.4 个月，我们估计毛利率约20%、目前去化进度约五成，效率和回报兑现度属较高水平。
融资模式进入切换期，多措并举。2023 年公司实现经营现金净流入39 亿元，期末净负债率/扣预负债率/现金短债比分别为54.7%/65.5%/ 1.6 倍。我们统计公司年内待偿付公开债余225 亿元（包括167 亿元境内债及58 亿元境外债）。据业绩会披露，公司融资机制由总对总的信用模式转向项目制的抵押模式，提款、还款之间存在阶段性剪刀差，致使在手现金（特别是集团现金）消耗速度加快。为适应该融资模式转型，公司新融资品种加速落地，包括积极铺排经营性物业贷（今年已新增109 亿元）、融入房地产融资协调机制（已上报白名单融资约170 亿元）、推进物流长租REITs 的申报发行等。同时，公司24-25 年计划削减付息债务1000 亿元，并通过大宗资产、股权交易“蓄水池”增厚安全垫，保财务安全底线态度坚决。
发展趋势
开发基本盘力保去化回款，多元业务加速实现闭环。2023 年末公司未售土储近1 万亿元；我们估算公司滚存货值约1900 亿元，2024 年公司计划将继续灵活供货、加强消化持销及库存项目，坚持跑赢大市并保持经营层面现金流为正。非住业务层面，2023 年公司录得经营服务收入稳健增长，且长租公寓首次实现成本法下的盈利；我们认为公司2024 年将进一步提升经营效率，并通过资产交易、私募基金、REITs 等退出渠道实现模式闭环和现金回流。
盈利预测与估值
考虑到公司2024 年计划竣工面积同比预降三成、结算端仍承压，下调2024年盈利预测47%至94 亿元，新引入25 年预测94 亿元。当前股价对应11/11倍2024/25 年P/E。我们认为公司目前发展端和财务盘面仍处在底部整理阶段，但近期国常会表态以及三月行业高频销售数据的顺季节性回升均为板块提供了一定的正向风偏提升。维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整、行业风偏回升带来的可能的仓位回补和当前估值具备的安全边际，下调目标价25%至11.3 元，对应14/14 倍2024/25 年P/E 和26%上行空间。
风险
经营性物业贷等融资品种新增不及预期；销售景气度修复低于预期。