平安证券：万科A(000002)考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为126亿元、117亿元、原预测为235亿元、245亿元，新增2026年预测为120亿元，当前市值对应PE分别为8.7倍、9.4倍、9.2倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。
事项：
公司公布2023年年报，全年实现营收4,657.4亿元，较上年调整后下滑7.6%；归母净利润121.6亿，较上年调整后下滑46.4%；扣非归母净利润97.9亿元，较上年调整后下滑50.6%；公司拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。
平安观点：
多因素致业绩承压，管理费用明显压降。公司全年归母净利润降幅较大，主要因：1）开发业务结算规模下滑；2）房地产开发及相关资产经营业务的毛利率同比下滑4.4pct至15.4%；3）公司基于审慎的市场策略对存在风险的项目计提存货跌价准备，期内新增计提存货跌价准备34.9亿元，同比增加30.4亿元，影响归母净利润29.5亿元；4）因非并表项目毛利率下降、对部分非并表项目计提减值及处置投资收益减少，期内投资收益同比减少34.7%至26.9亿元。全年期间费用率同比减少0.2pct至4.8%，主要得益于人工费用与行政费用减少、导致管理费用同比减少39.8%。期末预收账款及合同负债3,104.4亿元，为后续结转奠定基础。
坚持高质量精准投资，新获取项目投资兑现度高。受地产行业下行影响，2023年本集团实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，同比分别下降6.2%和9.8%。全年累计获取新项目43个，主要分布在北京、上海、杭州、成都等主要城市，总规划计容建筑面积596万平方米、拿地销售面积比为24%，同比降2.0pct，权益计容规划建筑面积333万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新获取项目中有33个实现开盘销售，投资兑现度达88%。2023年开发业务开复工计容面积约1,706.3万平方米，同比增长8.8%，完成年初计划的102.0%；开发业务竣工计容面积约3,133.5万平方米，同比下降13.7%，完成年初计划的97.1%。2024年现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工1,071.8万平方米，预计竣工2,205.7万平方米，分别同比下滑37%与30%。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约6851万平米， 可保障未来2年左右销售。
经营服务业务收入增长稳健，实现商业模式闭环。2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比增加8.9%。分板块看，万物云收入同比增10%至334亿元，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率同比提升3.5pct。物流业务经营收入（含非并表项目，下同）同比增17%至41.8亿元，累计开业可租赁建面1002万平，冷链仓储规模全国第一。租赁住宅业务收入同比增6.8%至34.6亿元，泊寓在成本法下实现整体盈利，泊寓期末共运营管理租赁住房23.3万间、出租率95.8%。商业业务营收同比增长4.6%至91亿元，累计开业203个商业项目、建面1158万平方米；规划中和在建305万平方米。截至年报披露日，中金印力消费REIT完成网下询价，预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获证监会受理（首次发售拟募资11.59亿元）；保障性租赁租房REIT正在开展申报工作。2024年2月公司将上海七宝万科广场剩余50%权益转让给领展，交易对价23.84亿；和建行共同投资设立的建万住房租赁基金已签约5个项目，规模28亿元。
在手现金相对充足，新获取融资成本较低。全年实现经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正。期末公司净负债率为54.7%，同比提高11.0个百分点；扣除预售账款的资产负债率65.5%，同比降低2.1个百分点；有息负债3,200.5亿元，其中一年内到期的有息负债624.2亿元；但货币现金998亿元，远高于一年内到期有息负债。全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融资131亿元，全年发行信用债100亿元。
未来确保安全底线，坚定去杠杆。面向未来，公司将着力在以下几个方面开展工作，一是通过大宗资产、股权交易兑现“蓄水池”，大规模增厚安全垫，计划2024年实现交易回款不低于300亿元；二是未来两年削减付息债务1000亿元以上；全面主动融入城市房地产融资协调机制，主动推进融资模式的转型；三是坚定为社会提供好产品、好服务，实现可持续的内生发展。
投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为126亿元、117亿元、原预测为235亿元、245亿元，新增2026年预测为120亿元，当前市值对应PE分别为8.7倍、9.4倍、9.2倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。
风险提示：1）当前地产基本面仍然承压，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）存在房价下行导致毛利率进一步下行的风险。