海通证券：锦江酒店(600754)预计2023-25 年收入143.21、149.81、155.82 亿元（23-24 原预测为155、172 亿元），归母净利润10.04、18.27、20.74 亿元（23-24 原预测为17.19、23.36亿元，下调主因23 年欧元区利率超预期上行带来财务费用拖累），故给予2024年25x PE，对应合理市值456.7 亿元，目标价42.68 元（原目标价 64.25 元，2023年 40 倍 PE 和 20 倍 EV/EBITDA），维持“优于大市”评级。
公司概况：全国规模最大的酒店管理集团，涵盖从经济型至高端全产品线。①历史收入利润体量：2022 年实现收入/归母净利润110.08 亿元/1.13 亿元；2019 年（历史收入业绩最好年份）实现营业收入/归母净利润150.99 亿元/10.92 亿元。②主营业务拆分：2022 年公司业务主要分为有限服务型酒店营运及管理业务和食品及餐饮业务两个板块，2022 年在营业收入中占比各为97.91%/2.09%③区域收入拆分：
2022 年公司在中国大陆境内和境外分别实现总营收75.27 亿元/34.80 亿元，在总收入中分别占68.38%/31.62%。④门店结构拆分：截至2023 年第三季度，公司共有开业酒店12138 家，2017-2022 年门店数CAGR 为11.55%。其中直营/加盟分别为768 家/11370 家，占比分别为6.33%/93.67%；中端/经济型分别6984 家/5154 家，占比分别为57.54%/42.46%。
行业特点：酒店行业兼具周期与成长性，成长性主要来源于连锁化率提升与结构升级。①周期特点：酒店供给调整滞后，2023 年新增酒店供给逐渐追平需求。②成长性来源：酒店行业连锁化率从2019 年末的26%提升至2022 年末的39%，中端及中高端酒店房间数占比预计从2017 年的20%上升到2023 年的27%。
竞争优势：背靠国资平台资金实力雄厚，品牌矩阵完整。锦江酒店从事全服务酒店及有限服务酒店的投资营运和管理，以及餐饮业的投资与经营。通过产业资本双轮驱动，积极推进酒店业的“全球布局，跨国经营”战略。①平台实力雄厚：锦江酒店背靠上海国资委。近年来，公司积极进行收并购，先后战略投资收购法国卢浮集团（2015 年）、铂涛酒店集团（2016 年）和维也纳酒店集团（2016 年），酒店规模显著增长，国际化进程发展迅速。②规模领先、品牌矩阵完善：2023 年，公司综合考虑品牌规模、品牌影响力、发展潜力和差异化竞争优势，明确了10 个主力发展品牌，聚焦优势资源，将主力品牌培育大而强，打造能参与世界一流竞争的行业头部品牌。2023 年11 月29 日公司发布公告，拟收购锦江国际酒管公司，J 酒店、岩花园、锦江和昆仑等高端酒店资产注入。重组后，公司涵盖经济型至全服务全品类酒店。
当前看点：治理改革助力后台提效，直销渠道推动利润增长。①2023 年12 月，王伟出任锦江酒店（中国区）CEO，提出加强数字化能力建设，打造高效、共赢的平台，成为品牌强、会员强、运营强的酒店的目标。②公司于2023 年11 月完成对锦江国际酒店管理有限公司的收购，产品管理体系进一步完善，预计后续改革将进一步升级。③2021 年和2022 年，CRS 实现营业收入1.19 亿/1.23 亿，公司于2023年6 月收购WeHotel 90%股权，WeHotel 在2023 年前三季度贡献利润8000 万，预计未来CRS 收入将带来利润增厚。
盈利预测：预计2023-25 年收入143.21、149.81、155.82 亿元（23-24 原预测为155、172 亿元），归母净利润10.04、18.27、20.74 亿元（23-24 原预测为17.19、23.36亿元，下调主因23 年欧元区利率超预期上行带来财务费用拖累），故给予2024年25x PE，对应合理市值456.7 亿元，目标价42.68 元（原目标价 64.25 元，2023年 40 倍 PE 和 20 倍 EV/EBITDA），维持“优于大市”评级。
风险提示：竞争加剧，商旅需求恢复不及预期，改革进展和效果的不确定性，门店扩张与结构不及预期。