中信建投：锦江酒店(600754)暂不考虑时尚之旅转让带来的可能收益，预计2024-2026 年实现归母净利润12.43 亿元、15.84 亿元、18.43 亿元，当前股价对应PE 分别为24X、19X、16X，维持“增持”评级。
核心观点
公司2023 年境内酒店业务扣非净利润约11 亿元，境外酒店归母亏损5350 万欧元，欧行利率提升使得财务费用增加明显拖累盈利，公司拟注资3 亿欧元改善境外资产负债结构，预计年内将有有改善。铂涛及维也纳开店及利润表现依然强劲，维也纳较疫情前利润接近翻倍。公司开店及pipeline 总体保持稳健态势，加盟收入端后续或持续受益Wehotel 并入后收费机制和模式的优化，预计新合同收益将在1-2 年内体现在收入和利润端。
事件
公司发布2023 年年报：2023 年营收146.49 亿元，追溯调整后同比增长29.53%，归母净利润10.02 亿元，去年调整后为1.27 亿元，扣非净利润7.74 亿元，去年调整后为-2.07 亿元。拟每10股派息5 元（含税），分红率53.41%。
简评
四季度海外亏损增大拖累利润，利息费用全年增长明显Q4 公司实现收入36.87 亿元，归母净利润0.27 亿元，扣非净利润-0.28 亿元。单季度拆分来看，境外卢浮Q4 亏损1426 万欧，Q3 为盈利503 万欧，预计整合初期存在一定费用增大情况。2023年公司于中国大陆境内有限服务型连锁酒店实现扣非净利润10.77 亿元，比上年增加11.14 亿元。全年拆分子公司来看，铂涛实现净利润5.76 亿元，同比19 年+17.2%，维也纳净利润6.35 亿元，同比19 年+97.8%，公司中端酒店业务发展势头较强。卢浮全年合计亏损3468 万欧，较22 年增加亏损1154 万欧，境外酒店业务并表后亏损5350 万欧元。公司Q4 纳入集团高星级酒店管理业务，全服务部分贡献收入1.59 亿元，归母净利润1294 万元。
Q4 单季度公司财务费用1.7 亿元，全年6.90 亿元，同比+50%，其中境外4.88 亿元，同比+98%，欧元银行同业拆放利率持续上涨推高费用。公司拟向海路投资追加增资1 亿欧元（此前审议通过为2 亿欧元）合计3 亿欧元。公司截止2023 年末在手货币资金102.95 亿元，资金充足，预计增资后将优化其资本结构，降低资产负债率，减少财务费用。
中高端开店强劲，纳入全服务酒店扩充品牌矩阵Q4 公司有限服务型酒店总开 449 家，关闭 199 家，净开 250 家，全年累计总开1347 家，净开828 家，超额完成年初开店目标。公司四季度收购酒管公司后并表增加60 家全服务酒店，年末酒店总数达到12448 家，其中境内11258 家。截止年末公司中高端酒店7243 家，占有限服务总量的58.47%，净增角度全年中高端麗枫+161 家，维也纳+121 家，维也纳国际+99 家，希岸+91 家，欢朋+68 家，经济型IU+69 家，白玉兰+57 家开店排名靠前。境内有限服务酒店已签约未开业达到4093 家（Q3 为4071 家），环比小幅提升。公司计划24 年新增1200 家，签约2500 家，保持稳定。
ADR 仍为主要经营贡献方向，头部叠加结构表现优于行业Q4 公司总店经营数据方面，Occ/ADR/RevPAR 分别同比19 年-10pct/+16%/+0.15%，较Q3 增速有所放缓但依然高于疫情前，其中房价提升显著，该部分对利润的贡献也较入住率更佳。同店数据来看，公司2023 全年Occ/ADR/RevPAR 同比19 年按我们的计算口径预计为-9.3pct/+10.51%/-3.3%，总店和同店差异反映了结构性开店对公司整体的贡献。进入2024 年，商旅需求恢复相对较弱，但休闲表现强劲，公司春节8 天对比去年7 天，RevPAR 同比增长约50%，整体经营稳健，优于行业。
投资建议：暂不考虑时尚之旅转让带来的可能收益，预计2024-2026 年实现归母净利润12.43 亿元、15.84 亿元、18.43 亿元，当前股价对应PE 分别为24X、19X、16X，维持“增持”评级。
风险分析
1、国内连锁酒店市场逐步进入中高端酒店爬坡期，对于中高端品牌的验证要求较高，当前国内中高端酒店市场的竞争格局尚不完全明晰，可能存在较多的酒店集团竞争，存在一定的竞争风险。
2、公司“一中心三平台”对主要品牌进行整合后，内部的运营效率和降费效果需要正常经营后进行验证，如若验证效果不佳，则业绩敏感性较强，可能影响到公司整体的营收和业绩释放。
3、下沉市场存在品牌升级和持续加密的空间，同时也面临较为激烈的竞争，加盟商对于品牌的投资回收期要求较高，酒店细分品牌逐步增多；
4、数字化建设和供应链一体化建设持续，同样存在较激烈的市场竞争，后续效果需要持续验证。