光大证券：建设银行(601939)结合公司2023 年年报情况，我们调整公司2024-25 年 EPS 为1.34、1.36 元（前值为1.39、1.45 元），新增2026 年EPS 预测1.4 元，当前股价对应PB 估值分别为0.54、0.5、0.46 倍，对应PE 估值分别为5.1、5.01、4.87 倍。近年来公司分红比例维持30%，截至3 月28 日收盘，公司股息率5.86%，居可比同业前列，维持“买入”评级。
事件：
3 月28 日，建设银行发布2023 年年报，公司全年实现营收7697 亿，同比增速为-1.8%，归母净利润3327 亿，同比增速2.4%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）11.56%，同比下降0.7pct。
点评：
营收增速略有下滑，盈利增长相对稳定。公司全年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-1.8%、-2.2%、2.4%，较前三季度分别变动-0.5、0.2、-0.7pct。
其中，4Q 单季营收、归母净利润增速分别为-3.5%、0.3%，较上季分别下降0.8、2.3pct。全年净利息收入、非息收入同比增速分别为-4.1%、8.9%，较前三季度分别变动-1.1、2.5pct。拆分盈利增速看：（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对盈利增速拉动较1-3Q 基本持平，息差对业绩拖累程度加大。（2）非息收入贡献边际提升，手续费及佣金收入规模同比略降，净其他非息收入增速在前期较低基数上实现同比高增。（3）拨备对业绩拉动作用边际减弱，4Q 公司仍维持一定计提力度。
信贷投放节奏略有放缓，“三大战略”稳步推进。2023 年末，建设银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为10.8%、10.8%、12.6%，增速较3Q 末分别变动0.4、0.1、-0.5pct，规模延续稳步扩张。贷款方面，4Q 单季新增2094 亿，同比少增698 亿，占生息资产比重较3Q 末下降0.6pct 至62%。结构层面，4Q 季内对公贷款、零售、票据分别新增-21、438、1677 亿，同比分别变动-86、165、-766 亿，年内信贷投放靠前发力。具体来看：（1）住房租赁等优势业务延续高增，4Q 季内公司类住房租赁贷款、普惠金融、绿色贷款分别新增833 亿、6912亿、1.13 万亿，同比增速34.4%、29.4%、41.2%，均高于全行平均水平，“三大战略”稳步推进。全年公司金融业务收入2418 亿，同比略降，对全行营收贡献度31.4%。（2）零售信贷稳步增长，全年个人经营贷新增3621 亿，同比多增1733亿，是零售端增长主要支撑。全年零售金融业务收入3814 亿（YoY+4.3%），占全行营收比重49.6%，较2022 年提升3pct。
存款增速放缓，定期化趋势延续。2023 年末公司总负债、付息负债、存款同比增速分别为10.8%、11.5%、10.6%，分别较3Q 末变动0.4、1.4、-1.9pct。4Q 单季存款减少2383 亿，同比少增4426 亿，占付息负债比重较3Q 末下降2.4pct 至81%。分期限结构看，4Q 单季定期存款减少626 亿，同比少增1508 亿；活期减少1756 亿，同比少增2887 亿，定期存款占比较上季提升0.3pct 至55.4%，存款定期化趋势仍有所延续。市场类负债方面，4Q 季内同业负债（含向央行借款）、应付债券分别新增6699、2516 亿，同比多增5877、3115 亿，合计占比19%，较3Q 末提升2.4pct。
NIM 较前三季度收窄5bp 至1.7%，较2022 年收窄31bp。资产端，公司生息资产、贷款收益率分别为3.45%、3.82%，较年中下行8bp、12bp，有效需求不足叠加LPR 调降、存量按揭利率下调、支持城投化债等多重因素影响下，贷款定价下行压力不减。负债端， 全年付息负债、存款成本率分别为1.95%、1.77%，较年中分别上行2bp、0bp，存款定期化延续，市场竞争加剧，负债成本相对刚性。
后续伴随存量产品到期重定价，挂牌利率下调带来的成本改善效果显现，同时不排除调降自律上限等措施出台，进一步缓释负债成本压力。
非息收入增长提速，占营收比重20%。建设银行全年非息收入1525 亿（YoY+8.9%），占营收比重较前三季度下降0.6pct 至20%。其中，（1）手续费及佣金净收入1157 亿（YoY-0.3%），占非息收入比重较1-3Q 下降3pct至76%，主要受代理业务同比负增拖累。2023 年末公司零售客户AUM 突破18.5 万亿，其中私行AUM2.52 万亿，同比增速12.5%；年末公司资产托管规模20.9 万亿，实现大财富大资管“双轮驱动”。（2）净其他非息收入368 亿（YoY+53%）。其中，投资收益同比增长15%至169 亿；汇兑收益、公允价值变动损益受益于市场波动，对应收入均实现较大幅度同比改善，构成驱动净其他非息增长的主要动力。
不良率保持低位运行，风险抵补能力较强。2023 年末，建设银行不良贷款率1.37%，同3Q 末持平，较年初下降1bp，保持近年来下行趋势。其中，对公、零售不良率分别为1.88%、0.66%，较年初分别下降20bp，上升11bp。
分行业看，房地产、批零不良率分别为5.64%、1.91%，较年初上升1.3、0.3pct，占全年新增不良比重较高；零售端经营贷、信用卡为主要拖累项。年末不良贷款余额3253 亿，季内新增324 亿，不良生成及核销强度均有提升。
年末公司逾期率、关注率分别为0.81%、2.44%，较年初分别变动4bp、-8bp，风险前瞻性指标表现稳健。公司全年信用减值损失1447 亿，较2022 年多增49 亿，拨备计提力度不减，全年风险成本（减值损失/平均总资产）0.38%，较3Q 末下降8bp。年末拨贷比、拨备覆盖率分别为3.28%、240%，较3Q 末分别下降5bp、3.5pct，风险抵补能力仍维持在较高水平。
资本充足率安全边际厚，资本补充工具丰富。2023 年末，建设银行核心一级/一级/资本充足率分别约13.2%、14%、18%，较3Q 末分别提升0.2、0.2、0.4pct，4Q 季内净增600 亿二级债有效增厚资本。年末公司风险加权资产同比增速13.3%，较3Q 末下降3.3pct，贷款投放节奏趋缓对资本消耗有所减轻。整体来看，业绩增速维持较强韧性对CET1 形成一定支撑。同时，公司资本补充工具种类丰富，外延资本补充渠道畅通，截至3 月28 日公司1Q 已累计发行500 亿二级债。新资本管理办法于今年初实施，预计公司将受益于参数调整和内评法范围优化，各级资本充足率均有望提升。
盈利预测、估值与评级。建设银行稳步推进“住房租赁”、“普惠金融”、“金融科技”三大战略，科技赋能深化B+C+G 三个维度业务转型重构工作，打造“第二增长曲线”，实现“一二曲线”相融共进。公司营收盈利稳步增长，信贷投放景气度高，住房租赁、绿色金融、普惠涉农等特色业务发展态势良好。同时，公司资产质量稳健向好趋势不改，拨备余粮充裕。但考虑到有效需求不足问题尚待解决，贷款利率下行态势较难扭转，NIM 承压运行拖累营收、业绩增长。结合公司2023 年年报情况，我们调整公司2024-25 年 EPS 为1.34、1.36 元（前值为1.39、1.45 元），新增2026 年EPS 预测1.4 元，当前股价对应PB 估值分别为0.54、0.5、0.46 倍，对应PE 估值分别为5.1、5.01、4.87 倍。近年来公司分红比例维持30%，截至3 月28 日收盘，公司股息率5.86%，居可比同业前列，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大，存量按揭重定价和城投化债对NIM 造成显著冲击。