申万宏源:工商银行(601398)点评稳健大行凸显绝对收益 房地产不良实现双降

申万宏源:工商银行(601398)2023 年工商银行信贷保持两位数快增,房地产等重点领域风险也在平稳化解,凸显经营稳健优势。出于审慎考虑,调低息差预测、调高信用成本预测,我们下调2024-2025 年归母净利润同比增速至0.5%、2.2%(原2024-2025 年预测分别为2.1%、3.1%),新增2026 年盈利预测为3.7%。工行高股息、低估值特点突出,当前股价对应2024 年PB 为0.52 倍,股息率5.8%,维持“买入”评级。

事件:工商银行披露2023 年报,2023 实现营收8431 亿元,同比下降3.7%(9M23:-3.5%),实现归母净利润3640 亿元,同比增长0.8%(9M23:0.8%)。4Q23 不良率季度环比持平于1.36%,拨备覆盖率季度环比下降2pct 至214%。2023 年度分红率稳定约31%。

息差降幅扩大继续拖累营收,拨备反哺利润保持正增长:2023 年营收同比下降3.7%(9M23:-3.5%),归母净利润同比增长0.8%(9M23:0.8%),符合我们前瞻中的预期。从驱动因子来看,① 息差降幅扩大、量难补价。2023 年利息净收入同比下降5.3%(9M23:-4.7%),拖累营收增速4.2pct,规模增长(正贡献8.6pct)难以对冲息差降幅扩大影响(拖累12.8pct)。② 投资相关非息保持较快增速支撑营收表现。受益于公允价值变动损益转正,2023 年投资相关非息同比增长26.2%(9M23:16.8%),正贡献营收增速1.6pct(9M23:1.1pct)。③ 拨备反哺力度加大,2023 正贡献业绩增速5.1pct(9M23:3.3pct)。

年报关注点:① 对公支撑信贷保持快增,零售端边际修复:4Q23 贷款同比增长12.4%(3Q23:12.5%),对公贡献主要增量;四季度零售贷款同比多增超290 亿,经营贷、消费类贷款是主要支撑。② 息差降幅扩大、预计主要受按揭利率下调影响:2023 年息差同比下降31bps 至1.61%,测算4Q23 息差降幅扩大至15bps(3Q23:-6bps),2H23贷款收益率较1H23 下降27bps 是主因,其中零售贷款收益率下降近40bps。③ 房地产、消费贷不良超预期双降,零售长尾风险仍需关注:4Q23 房地产不良率较2Q23 下降131bps 至5.37%,不良贷款下降20%;消费贷不良率较2Q23 下降50bps 至1.34%,不良余额下降9%;但按揭、经营贷、信用卡不良率分别较2Q23 提升2bps、7bps、18bps至0.44%、0.86%、2.45%,零售风险仍有暴露。

信贷延续较快投放、对公贡献主要增量,经营贷及消费类贷款发力带动零售端边际修复。

4Q23 贷款同比增长12.4%(3Q23:12.5%),全年累计新增贷款近2.9 万亿,同比多增3330 亿。对公端延续较快投放,单季新增约1590 亿、增量基本持平4Q22,预计租赁及商务服务业、基建仍是主要投向(2H23 占对公贷款增量的123%),同时继续压降对公房地产敞口(2H23 净减少118 亿)。零售端有所修复,4Q23 零售贷款新增312 亿、同比多增291 亿,在2H23 按揭贷款下降约860 亿的情况下,经营贷、信用卡等合计新增2636 亿是主要支撑。展望2024,预计工行全年信贷增量将基本持平2023 水平,在监管引导“平滑信贷波动”背景下,预计季度间投放节奏也将更为均衡(2020-2023 年一季度增量占全年平均约44%,而2019 年仅38%)。

按揭利率下调导致四季度息差降幅扩大,下阶段稳息差仍需关注负债成本改善。2023 工行息差同比下降31bps 至1.61%,测算4Q23 息差同比下降15bps 至1.44%,降幅较3Q23 扩大9bps。资产端定价下行是主要压制,2H23 贷款收益率较1H23 下降27bps至3.67%,其中2H23 零售贷款利率较1H23 下降近40bps,预计主要受存量按揭利率下调影响。负债成本平稳,2H23 存款付息率较1H23 微降1bp 至1.89%,带动负债成本稳定约2.04%。展望下阶段,预计LPR 调降等影响下定价仍有压力,但伴随存款报价下调红利兑现,存款成本预计仍有改善空间。

严控地产和消费贷风险实现不良双降,经营贷、信用卡等零售长尾风险趋势需关注。4Q23不良率环比持平于1.36%,全年加回核销的不良生成率0.37%(9M23:0.42%),拨备覆盖率季度环比下降2pct 至214%。对公不良率较年中下降11bps 至1.77%,房地产贷款不良双降(不良率较2Q23 下降131bps 至5.37%,不良贷款下降20%至410 亿),但建筑业不良率较2Q23 提升122bps 至3.25%,或与房企风险外溢相关,而工行也已对风险敞口控制,2H23压降建筑业敞口约256亿;零售不良率较2Q23上升4bps至0.70%,消费贷不良双降好于预期(4Q23 不良率较2Q23 下降50bps 至1.34%,不良余额下降9%至44 亿),但按揭、经营贷、信用卡不良率分别较2Q23 提升2bps、7bps、18bps至0.44%、0.86%、2.45%,零售长尾风险仍需关注。

投资分析意见:2023 年工商银行信贷保持两位数快增,房地产等重点领域风险也在平稳化解,凸显经营稳健优势。出于审慎考虑,调低息差预测、调高信用成本预测,我们下调2024-2025 年归母净利润同比增速至0.5%、2.2%(原2024-2025 年预测分别为2.1%、3.1%),新增2026 年盈利预测为3.7%。工行高股息、低估值特点突出,当前股价对应2024 年PB 为0.52 倍,股息率5.8%,维持“买入”评级。

风险提示:经济复苏低于预期,需求修复节奏低于预期;资产质量超预期劣化;息差继续承压。

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