申万宏源：兴业银行(601166)基于审慎考虑上调信用成本，下调2024-25 年盈利增速预测，新增2026 年预测，预计2024-26 年归母净利润同比增速分别为-3.3%、4.4%、7.3%（原2024-25 年预测为9.7%、10.9%）。当前股价对应2024 年PB 为0.44 倍，对应股息率6.4%，当前估值处于2017 年以来仅5%分位、过去五年PB 中枢近0.7 倍，低估值高股息属性安全边际突出，维持“买入”评级。
事件：兴业银行披露2023 年报，全年实现营收2108 亿元，同比下滑5.2%；实现归母净利润771 亿元，同比下滑15.6%；4Q23 不良率季度环比持平1.07%，拨备覆盖率季度环比提升7.4pct 至245%。
营收表现符合预期，剔除同期理财老产品一次性确认收入抬高基数影响，实际上营收增速转正；主动加大不良处置、加大拨备计提阶段性拖累业绩表现，利润增速略低于我们预期：
2023 年兴业银行营收同比下滑5.2%（前瞻中预期为下滑5%；9M23 为下滑5.6pct），若剔除同期135 亿理财老产品收入确认基数影响，营收同比增长0.9%，是可比股份行中唯一实现正增长的银行；归母净利润同比下滑15.6%（前瞻中预期为下滑8.8%；9M23为下滑9.5%）。从驱动因子来看，① 以量补价叠加息差降幅趋缓，利息净收入正增长支撑营收表现。2023 年利息净收入同比增长0.8%贡献营收增速0.6pct，其中规模增长贡献6pct，息差收窄拖累5.4pct。② 同期高基数下非息收入下行是营收主要负贡献。2023 年非息收入同比下滑16.6%，拖累营收增速5.7pct；其中中收下滑38%，拖累营收增速7.8pct，若剔除同期理财老产品收入确认影响，实际中收下滑幅度为约15%。③ 主动加大风险处置和拨备计提力度，利润增速降幅扩大。4Q23 计提拨备200 亿，同比增长142%，拖累2023 年利润增速15pct（9M23 为负贡献5.1pct）。
年报关注点：① 尽管增提拨备阶段性明显拖累业绩表现，但长痛不如短痛，大力出清风险彰显管理层对做实账面资产质量的定力。2023 年地产、平台新发生不良同比下降达54%，而信用卡风险暴露则已呈现高位回落，重点领域风险形势趋于平稳。② 企金投放量价突出，资产结构优化成效已逐步显现。2021-23 年是兴业银行大力推动结构优化的转型期，从成效来看，2023 年企金贷款增量、定价均为股份行最好水平；企金贷款中房地产贷款占比已降至13%，过去三年平台资产余额压降超50%，而绿色、制造业、战略新兴产业合计占企金贷款比重超60%。③ 息差降幅为同业最小，存款成本持续改善，息差有望更早实现企稳。2023 年披露口径息差同比下降17bps，较9M23 微降1bp，一方面受益资产投放量价均稳，另一方面更得益于存款成本改善。④ 分红率实现自2010 年以来逐年提升。2023 年分红率为29.6%（2022 为28%），当前股价测算股息率为6.4%。
2023 年主动加大风险处置力度夯实资产质量，有效化解地产与平台风险，大力扭转信用卡业务风险暴露趋势：4Q23 兴业银行不良率季度环比持平1.07%，拨备覆盖率季度环比提升7.4pct 至245%；全年核销不良贷款超630 亿（2022 年为467 亿）、实现账销案存清收超142 亿，同比增长27%，测算加回核销回收后不良生成率1.08%，同比上升11bps。
客观来看，尽管增提拨备阶段性明显拖累业绩表现，但大力出清风险更彰显管理层对做实账面资产质量的定力。从成效来看，一方面，2023 年房地产、平台新发生不良同比下降达54%，目前以房地产为抵押品的贷款平均抵押率43%，风险趋于平稳。另一方面，信用卡风险暴露实现高位回落，2023 年信用卡不良率较年初下降8bps 至3.93%，逾期率较年初下降59bps 至6.75%。
客户基础持续夯实，资产结构优化转型呈现积极成效，企金贷款增长量质双优：2023 年兴业银行企金客户数同比增长超13%至140 万户，2023 年贷款同比增长9.6%（3Q23为9.9%），全年新增贷款4780 亿（2022 年为5547 亿），其中企金贷款（不含贴现）新增5334 亿，同比多增近1300 亿；同时2023 年企金新发放定价为4.3%，增量、定价均为可比股份行最好水平。从结构来看，过去三年来兴业银行大力推动资产结构转型，“巩固基本盘、布局新赛道”的成效已开始显现，资产结构实现质优蜕变。一方面，企金贷款中房地产占比降至13%，过去三年平台资产余额压降超50%。另一方面，2023年科创金融、普惠金融、能源金融、汽车金融、园区金融等“五大新赛道”下的企金贷款分别同比增长32%/24%/16%/26%/27%，均高于贷款整体增速；绿色、制造业、战略新兴产业等契合“五篇大文章”的重点领域贷款占企金贷款比重更已超6 成。
息差降幅为可比同业最小，存款成本稳步改善，息差有望更早实现企稳：2023 年兴业银行披露口径息差1.93%，同比下降17bps，较9M23 微降1bp，降幅好于可比同业。一方面受益资产投放量价均稳（测算2H23 贷款利率4.55%，较1H23 仅下降8bps），另一方面得益于负债成本改善。2023 年兴业银行人民币存款成本同比下降11bps，本外币存款付息率与同业中位数水平差距已由2022 年的15bps 收窄至4bps。伴随资产负债重构从转型期向成效兑现过渡，兴业银行有望更早实现息差趋稳、盈利稳定。
投资分析意见：化解存量风险掷地有声，尽管阶段性拖累利润表现，但大力做实账面资产质量、确保资产负债表结构更健康、利润表得以轻装修复才是本源。当前兴业银行“低估值、高股息、持仓底”的底部特征凸显，维持“买入”评级。基于审慎考虑上调信用成本，下调2024-25 年盈利增速预测，新增2026 年预测，预计2024-26 年归母净利润同比增速分别为-3.3%、4.4%、7.3%（原2024-25 年预测为9.7%、10.9%）。当前股价对应2024 年PB 为0.44 倍，对应股息率6.4%，当前估值处于2017 年以来仅5%分位、过去五年PB 中枢近0.7 倍，低估值高股息属性安全边际突出，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；零售需求端改善明显低于预期，息差持续承压。