华创证券：长城汽车(601633)在估值层面，考虑今年行业景气，自主与合资竞争、电动与燃油竞争的态势，根据板块估值、公司历史估值，我们给予公司A 股2024 年目标PB 3.4 倍，对应目标价29.85 元，维持“强推”评级；给予H 股2024 年目标PB 1.1 倍，对应目标价10.47 港元，维持“强推”评级。
持续受益于结构优化+出口
目标价：29.85 元/10.47 港元
当前价：23.80 元/8.70 港元
事项：
公司发布2023 年报，全年实现营收1732 亿元、同比+26%，归母净利70.2 亿元、同比-15%，扣非归母净利48.3 亿元、同比+8%。
评论：
高端车型+出口带动ASP 提升。公司4Q23 单季营收537 亿元、同比+42%、环比+8%，对应整车销量36.7 万辆、同比+38%、环比+6%，按全口径（含非整车业务）ASP 14.6 万元、同比+0.37 万元、环比+0.28 万元，坦克等高价值车型及出口的进一步增长带动ASP 提升。归母净利20.3 亿元、同比高增、环比-44%，净利率3.8%、同比+3.5PP、环比-3.6PP，扣非净利10.3 亿元、同比+6.5倍、环比-66%，环比下降主要为年终奖金计提所致，具体地：
1) 毛利率环比下降：18.5%、同比+0.5PP、环比-3.2PP，剔除销售费用后毛利率12.6%、同比持平、环比-5.4PP，考虑折摊因素，我们估计4Q 边际毛利率22.4%、同比+0.4PP、环比-3.5PP。对应单车毛利2.71 万元、同比+0.15 万元、环比-0.41 万元。
2) 费用率受年末计提影响较高：三费率13.0%、同比-1.4PP、环比+2.1PP，同比也有规模效益的体现。其中销售费用率同环比分别+0.6PP/+2.2PP 至5.9%，对应单车销售费用0.87 万元、同比+0.10 万元、环比+0.33 万元；管理费用率同环比分别-0.7PP/+1.0PP 至3.1%；研发费用率同环比分别+0.2PP/+0.7PP 至4.8%；财务费用率同环比分别-1.4PP/-1.8PP 至-0.7%。
4Q23 其它核心单车数据：ASP 14.6 万元、同环比+0.4 万/+0.3 万元；单车毛利2.71 万元、同环比+0.15 万/-0.41 万元；单车边际毛利3.27 万元、同环比+0.14万/-0.44 万元。单车费用1.90 万元、同环比-0.15 万/+0.34 万元。单车营业利润0.50 万元、同环比+0.53 万/-0.69 万元。单车净利0.55 万元、同环比+0.51 万/-0.50 万元；单车扣非净利0.28 万元、同环比+0.23 万/-0.61 万元。
公司持续推进管理变革及人才梯队建设。公司2024 年初分别发布了2023 年第二期员工持股计划、限制性股票激励计划、股票期权激励计划，合计拟分配/授予525 万、7000 万、9688 万股份额，占当前总股本0.06%、0.82%、1.13%。
高管队伍有望更为稳健、管理效率有望提升。
投资建议：根据行业景气与竞争、公司高价值新车占比提升预期，我们将公司2024-2025 年归母净利预期由70 亿、84 亿元调整为90 亿、115 亿，并引入2026 年归母净利预期135 亿元，同比+29%、+27%、+18%，分别对应A 股PE23 倍、18 倍、15 倍，PB 2.7 倍、2.5 倍、2.2 倍；H 股PE 7.6 倍、6.0 倍、5.1倍，PB 0.9 倍、0.8 倍、0.7 倍。在估值层面，考虑今年行业景气，自主与合资竞争、电动与燃油竞争的态势，根据板块估值、公司历史估值，我们给予公司A 股2024 年目标PB 3.4 倍，对应目标价29.85 元，维持“强推”评级；给予H 股2024 年目标PB 1.1 倍，对应目标价10.47 港元，维持“强推”评级。
风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。