国联证券：上汽集团(600104)基于公司实际销量表现，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为7447/7784/8228 亿元，同比增速分别为2.55%/4.52%/5.7%，归母净利润分别为157/172/185 亿元，同比增速分别为11%/10%/8% ， EPS 分别为1.35/1.49/1.6 元/股，CAGR-3 为10%。鉴于公司加速新能源转型，持续布局海外市场，并改善合资经营质量，参考可比公司估值，给予公司2024 年15 倍 PE，对应目标价20.3 元，给予“买入”评级。
事件：
3 月29 日，上汽集团发布2023 年年报，公司2023 年实现营业收入7447 亿元，同比增长0.09%，实现归母净利润141 亿元，同比下降12%，实现扣非归母净利润100 亿元，同比增长12%。
整车毛利率改善，扣非利润同比增长
2023 年公司实现营业收入7447 亿元，同比增长0.09%，实现归母净利润141 亿元，同比下降12%，实现扣非归母净利润100 亿元，同比增长12%。
2023 年公司毛利率为10.19%，同比+0.58pct，其中整车毛利率为5.79%，同比+1.25pct，整车毛利率提升带动公司盈利能力向上。2023 年公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为4.01%/3.25%/2.47% ， 同比-0.04/-0.19/+0.04pct，费用率有所改善；公司销售净利率为2.76%，同比下降0.4pct，净利率下滑主要系公司2023 年计提79.52 亿元减值。
营业收入逐季提升，合资承压自主表现亮眼
2023 年公司Q1-Q4 单季度收入分别为1459/1806/1968/2214 亿元，对应单季整车销量分别为89/118/131/164 万辆，销量带动收入逐季增长。2023 年公司对联营和合营企业投资收益为107 亿元，同比下降1%，主要系上汽大众和上汽通用受行业竞争加剧影响、盈利能力下滑。2023 年自主销量为278万辆，占比超55%，同比提升2.5pct，其中上汽乘用车销量为99 万辆，同比+16%，智己汽车销量为4 万辆，同比+703%，自主逐步撑起公司销量。
新能源与出口亮眼，2024 年经营值得期待
2023 年公司实现新能源车销量112 万辆，YOY+5%，实现出口销量121 万辆，YOY+19%。公司在电动化和智能化方向持续投入研发，900V 碳化硅平台已在智己LS6 落地、待上市的智己L6 将搭载行业领先的半固态电池和中央协同运动控制平台（VMC），2024 年上汽零束银河全栈3.0 智能车解决方案预计分步落地。公司2024 年销量目标为545 万辆，电动化和智能化全面推进有望助力公司销量向上。
盈利预测、估值与评级
基于公司实际销量表现，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为7447/7784/8228 亿元，同比增速分别为2.55%/4.52%/5.7%，归母净利润分别为157/172/185 亿元，同比增速分别为11%/10%/8% ， EPS 分别为1.35/1.49/1.6 元/股，CAGR-3 为10%。鉴于公司加速新能源转型，持续布局海外市场，并改善合资经营质量，参考可比公司估值，给予公司2024 年15 倍 PE，对应目标价20.3 元，给予“买入”评级。
风险提示：终端需求下行风险；新能源车型销量不及预期风险；海外销量不及预期风险。