东吴证券：上汽集团(600104)市场竞争加剧，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预期为至142.7/176.8 亿元（原为166.17/227.09 亿元），我们预计公司2026 年的归母净利润为196.3 亿元，对应PE 为12/10/9 倍，维持公司“买入”评级。
投资要点
公司公告：2023 年公司实现营业总收入7447.05 亿元，同比+0.09%；投资净收益为149.49 亿元，同比+1.68%；归母净利润为141.06 亿元，同比-12.48%；扣非净利润100.45 亿元，同比+11.71%。2023Q4 公司营业总收入2213.63 亿元，同环比分别+2.17%/+12.49%；投资净收益41.12亿元，同环比分别+4.35%/-10.59%；归母净利润26.99 亿元，同环比分别-22.19%/-37.56%；扣非后归母净利润5.73 亿元，环比-84.92%。
Q4 业绩符合预期：1）营收：2023Q4 上汽集团批发销量为164.35 万辆，同环比分别+7.25%/+25.87%；竞争加剧下商务政策加大，单车ASP 13.47万元，同环比分别-4.73%/-10.63%。2）毛利率：2023Q4 集团毛利率为10.71%，同环比分别+1.19/+0.26pct，规模效应下毛利率同环比均提升。
3）费用率：2023Q4 销售/管理/研发费用率分别为4.21%/3.38%/2.76%，同比分别-0.15/-1.23/+0.29pct，环比分别+0.22/+0.39/+0.58pct。4）投资收益：2023Q4 公司投资净收益41.12 亿元，同环比分别+4.35%/-10.59%，其中对联营和合营企业的投资收益为33.52 亿元， 同环比分别+1.49%/+19.34%。上汽大众Q4 批发销量为38.27 万辆，同环比分别+6.71%/+16.31%，上汽通用Q4 批发销量为27.68 万辆，同环比分别-12.46%/+1.28%。2023 年上汽大众/上汽通用归母净利润分别为31.3/25.4亿元，全年同比分别-64.1%/-54.4%，单车净利分别为0.26/0.25 万元/辆，同比分别-61.0%/-46.7%，竞争加剧下合资品牌单车盈利下滑。5）最终公司2023Q4 实现归母净利润26.99 亿元，同环比分别-22.19%/-37.56%。
扣非后归母净利润5.73 亿元，同环比分别-134.76%/-84.92%。
盈利预测与投资评级：1）自主品牌新能源+出口齐发力：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼，海外销量继续保持国内行业领先。2）合资公司积极转型：公司与奥迪签署合作谅解备忘录，共同开发面向中国市场的多款全新智能电动车型；与通用汽车整合优势资源，在上汽通用新设软件及数字化中心；上汽大众积极调整营销策略，加快提升在新能源车市场的品牌声量。市场竞争加剧，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预期为至142.7/176.8 亿元（原为166.17/227.09 亿元），我们预计公司2026 年的归母净利润为196.3 亿元，对应PE 为12/10/9 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：乘用车需求复苏低于预期；行业价格战超预期等。