中金公司：上汽集团(600104)基于对合资品牌盈利更保守的预期，我们下调24E盈利预测16%至165 亿元，首次引入25E盈利预测172 亿元。当前股价对应11/10x 24E/25EP/E，基于公司销量和收入仍然处于行业领先地位，维持跑赢行业评级和目标价17.5 元，对应12/12x 24E/25E P/E，较当前股价有15%的上行空间。
2023 年业绩低于我们预期
2023 年公司营业收入7447.1 亿元，同比+0.1%；归母净利润141.1 亿元，同比-12.5%，自主、合资品牌经营性盈利符合我们预期，受减值计提影响净利润低于我们预期；扣非归母净利润为100.5 亿元，同比+11.7%。
发展趋势
自主品牌向上、新能源结构改善，合资销量下滑盈利稳健。2023 年公司总销量502 万辆，其中自主品牌销量增长，占比提升至55%，上汽乘用车、上通五菱、智己销量分别为99/140/4 万辆，同比+18%/-12%/+665%，上通五菱销量承压但结构改善，6-8 万元价格区间车型缤果、马卡龙占比提升。
合资销量下滑，上汽大众/上汽通用销量为122/100 万辆，同比-8%/-15%；营收分别为1403/1453 亿元，同比-15%/-11%，上汽通用产品结构变化带动单车收入提升。出口销量121 万辆，同比+19%，自主/新能源占比达92%/24%；出口产品结构改善，MG超60 万辆，上汽大通超10 万辆。
综合毛利表现稳健，年末减值计提对净利润有所摊薄。4Q23 毛利率约12%，环比微降；费用管控较好，年销售/管理费用率表现稳定，分别为4.0%/3.3%，同比-0.1ppt/-0.1ppt。净利润受年末资产信用减值计提影响较多，导致4Q23 净利润摊薄，主要系汽车行业竞争加剧和促销增加导致存货计提减值、对子公司和汽车金融企业增加贷款减值准备。投资收益方面，合资品牌收益有所下滑，2023 年公司投资收益为149.5 亿元，同比-16.8%，其中合联营企业投资收益为107.2 亿元，同比-1%。分子公司看，上汽大众/上汽通用实现归母净利润31.3/25.4 亿元，同比-64.1%/-54.5%。
出海和新能源持续加速，看好技术储备发力和规模效应降本。24 年公司销量目标约545 万辆，新能源目标占比34%；海外销量目标135 万辆，新能源大于30 万辆。公司1Q24 销量零售快于批发，去库存进度良好，进入4月，批发节奏逐步回好，自主畅销品牌车型持续推出，我们看好公司24 年销量。我们预计出海增长、自主品牌销售结构优化、乘用车公司跌价计提后“轻装上阵”有望继续带动自主业绩实现增长。同时，我们看好公司新能源车型模块化生产能力增强和规模效应带动降本，随着自研关键技术固态电池、大算力芯片上车提升车型竞争力，公司有望更好地应对价格竞争。
盈利预测与估值
基于对合资品牌盈利更保守的预期，我们下调24E盈利预测16%至165 亿元，首次引入25E盈利预测172 亿元。当前股价对应11/10x 24E/25EP/E，基于公司销量和收入仍然处于行业领先地位，维持跑赢行业评级和目标价17.5 元，对应12/12x 24E/25E P/E，较当前股价有15%的上行空间。
风险
激烈价格竞争，新能源转型不及预期，出海面临政策风险。