华泰证券：上汽集团(600104)可比公司24 年iFind 一致预期PE 均值为17.6 倍，考虑公司合资承压，给予公司较行业15%的估值折价，24 年目标PE 为14.99倍，对应目标价20.87 元，维持“买入”评级。
23 年归母净利同比下降12.5%
上汽集团发布年报，2023 年实现营收7447.05 亿元（yoy+0.09%），归母净利141.06 亿元（yoy-12.48%），扣非净利100.45 亿元（yoy+11.71%）。其中Q4 实现营收2213.63 亿元（yoy+2.17%，qoq+12.49%），归母净利26.99亿元（yoy-22.19%，qoq-37.56%）。考虑到后续行业竞争加剧，我们预计公司24~26 年归母净利润分别为161.2/187.9/205.0 亿元（前值24~25 年168.5/194.3 亿元）。可比公司24 年iFind 一致预期PE 均值为17.6 倍，考虑公司合资承压，给予公司较行业15%的估值折价，24 年目标PE 为14.99倍，对应目标价20.87 元，维持“买入”评级。
23 年合资承压与上通五菱优化产品结构出现销量下降，自主受益出口带动23 年公司销量502.1 万辆，下降5.3%，主要是合资承压和上通五菱调整产品结构使得销量下降， 上汽大众/ 上汽通用/ 上通五菱销量分别-8%/-14%/-12%，但大众和通用新能源销量分别+32%/+104%至13/10 万辆，尤其是大众ID3 在23 年热销8.3 万辆；而上通五菱更多的是优化产品结构，宏光mini 由22 年55.3 万销量降至23 年的11.9 万，极大降低利润边际效应低的A00 级别的销量，同时缤果与多款混动车型呈现热销，上通五菱23H2 净利润达到8.9 亿元，远好于上半年的0.4 亿元。而上汽乘用车则依靠出口强劲带动，23 年销量同比+17.5%至98.6 万。
减值损失对业绩存在较大拖累，出口对盈利端预计贡献较大公司23 年归母净利141.06 亿元，同比-12.5%，23Q4 为26.99 亿元，同比-22.2%。23 年投资收益149.49 亿元，较22 年+1.7%；23 年资产减值损失和信用减值损失分别为44.5/35.1 亿元，合计较22 年增加44 亿元，对全年和23Q4 归母净利影响较大。23 年信用减值主要为上汽红岩、上汽金融企业导致；资产减值主要为存货跌价、固定资产、无形资产减值准备，其中包括对部分滞销车型的机器设备和模具等长期资产计提减值，我们预计23 年减值能够有效解决公司历史包袱从而后续轻装上阵；23 年公司乘用车出口109 万辆，其中MG 出口增长43%至68.5 万，预计为集团利润端贡献较大。
出海、新能源、自主三驾马车推动上汽进一步转型，24 年销量目标545 万自主销量有望凭借海外良好基础进一步增长，同时海外预计仍是公司重要的利润来源；新能源领域，智己L6、荣威D5X、上通五菱新车均值得期待；合资品牌24 年也会推出混动和纯电新车型，保持积极的战略转型，共同向集团24 年销量目标迈进（目标总量545 万，+8.6%；海外135 万，+12%）。
风险提示：消费需求不及预期、出海不及预期、公司智能化进展不及预期。