长江证券：上汽集团(600104)预计公司2024、2025、2026 年归母净利润分别为151.0、156.2、167.3 亿元，对应PE 11.5X，11.2X，10.4X，维持“买入”评级。
事件描述
公司2023 年实现营业总收入7447.1 亿元，同比+0.1%，归母净利润141.1 亿元，同比-12.5%。
其中2023Q4 实现营业总收入2213.6 亿元，同比+2.2%，环比+12.5%，归母净利润27.0 亿元，同比-22.2%，环比-37.6%。
事件评论
营收稳中有增，现金分红保持高位，减值集中计提拖累盈利表现。2023 年营业总收入7447.1 亿元，同比+0.1%，销量502.1 万辆，同比-5.3%，归母净利润141.1 亿元，同比-12.5%。减值的集中计提拖累盈利：1）全年计提信用减值损失35.05 亿元，亏损同比扩大14.2 亿元：①子公司动力新科计提资产减值准备16.05 亿元。②下属汽车金融企业提高拨备率。2）全年计提资产减值损失44.47 亿元，亏损同比扩大29.9 亿元，主要为对部分存货及滞销车型的机器设备、模具计提相关减值。23Q4 营业总收入2213.6 亿元，同比+2.2%，环比+12.5%，资产减值损失34.7 亿元、信用减值损失24.9 亿元，归母净利润27.0 亿元，同比-22.2%，环比-37.6%。公司现金分红保持高位，合计派发42.3 亿元（含税）。占2023 年合并报表归母净利润的30%。
新能源转型期合资利润承压，出海进展顺利自主大幅减亏。1）合资： 2023 年上汽大众销量121.5 万辆，同比-8.0%，新能源占比10.7%，同比+3.3pct；上汽通用销量100.1 万辆，同比-14.5%，新能源占比9.6%，同比+5.4pct；上汽通用五菱销量140 万辆，同比-12.3%。大众、通用新能源转型加速，五菱处于结构优化调整期，合营企业单体净利润受到影响，上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱2023 年归母净利润分别为31.3 亿、25.4亿、9.3 亿元，分别同比-64.4%、-54.4%、-36.3%。由于销售公司促消费、降库存贡献，主要合营企业对公司利润影响有限，2023 年对合联营企业投资收益107.2 亿元，同比-1.1%。2）自主： 2023 年乘用车公司销量98.6 万辆，同比+17.5%。以母公司报表表征乘用车公司盈利水平：①净利润扣减投资收益、并还原减值损失后，2023 年亏损28.5 亿元，同比收窄6.1 亿元，2023H2 亏损8.8 亿元，同比收窄26.5 亿元、环比收窄10.9 亿元；②经营相关性层面，母公司毛利率2023 年3.9%，同比+1.5pct，2023H2 为6.1%，同比+7.6pct，环比+5.4pct；毛利率扣减销售、管理及研发费用率后，2023 年为-3.8%，同比+2.2pct，2023H2 为-2.6%，同比+7.1pct，环比+2.9pct。出海贡献下自主下半年实现加速减亏。
随合资企稳、自主向上，公司业绩向好有望驱动估值修复。复盘来看，业绩下滑是导致近年市净率下行的主要原因。随合资销量逐步企稳、有望恢复利润贡献；自主品牌迎来新开发机制下的换代周期，有望重塑爆款车型，提振销量表现，智能电动布局推进引领品牌价值向上，业绩向好有望驱动估值修复。预计公司2024、2025、2026 年归母净利润分别为151.0、156.2、167.3 亿元，对应PE 11.5X，11.2X，10.4X，维持“买入”评级。
风险提示
1、经济复苏弱于预期；
2、行业竞争加剧削弱企业盈利。