招商证券：海螺水泥(600585)考虑到2024 年水泥行业供需矛盾仍然突出，产能仍将抑制水泥价格底部回弹的空间，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2025 年EPS 分别为1.77 元、1.87 元，对应PE 分别为12.7x、12.0x，公司2023 年分红率为48.57%，分红+回购占归母净利的51.82%，若按50%分红率测算24 年业绩对应当前股息率为3.95%，维持“强烈推荐”投资评级。
公司2023 年营业总收入1409.99 亿元，同比增长6.80%；归母净利润104.30 亿元，同比下降33.40%；扣非后归母净利润99.66 亿元，同比下降33.72%；基本EPS为1.97元/股，同比减少33.39%；加权平均ROE 为5.65%，同比下降2.85pct。
水泥盈利底部运行，骨料商混维持增长。公司2023 年实现收入/归母净利润1409.99 亿元/104.30 亿元，分别同比+6.80%/-33.40%。分季度看，2023Q4分别实现营收/归母净利419.56亿元/17.58 亿元，分别同比-10.15%/-45.78%。
分业务看，2023 年水泥自产品销售/贸易业务/熟料/骨料及机制砂/商混业务收入分别为711.93 亿元/23.56 亿元/67.41 亿元/38.64 亿元/22.54 亿元，分别同比-12.07%/-73.27%/-31.74%/+73.32%/+24.71%。行业层面，据国家统计局数据，2023 年全国水泥产量20.23 亿吨，同比-5%，行业整体需求走弱。公司层面，2023 年公司水泥和熟料合计净销量为2.93 亿吨，同比-5.60%，其中水泥熟料自产品销量为2.85 亿吨，同比+0.72%；经测算，上半年公司自产品吨售价为273 元/吨，同比-15%，自产品吨成本为584 元/吨，同比-10%，自产品吨毛利为68 元/吨，同比-24%。
产品毛利率普遍下降，维持优秀现金流。公司2023 年毛利率/净利率为16.57%/7.62%，分别同比-4.73pct/-4.60pct，其中23Q4 毛利率/净利率为12.42%/3.99%，分别同比-1.46pct/-3.25pct。分业务看，公司自产品42.5 级水泥/32.5 级水泥/熟料毛利率同比分别-3.20pct/+1.18pct/-10.51pct，骨料及机制砂综合毛利率为48.32%，同比-11.98pct；商品混凝土综合毛利率11.00%，同比-3.56pct，除低端水泥产品以外，其余业务毛利率均有所下降。费用端，2023年公司期间费用率为6.96%，同比-0.04pct，其中，销售/管理/研发/财务费用同比-0.09pct/-0.20pct/-0.20pct/+0.46pct；若剔除贸易业务收入影响，四费合计占主营业务收入的比重为11.68%，同比+1.93pct。2023 年公司经营活动产生的现金流净额为201.06 亿元，同比增加108.36%，现金流表现优异；期末在手货币资金达683.62 亿元。
做优水泥主业同时积极延伸产业链，非水泥业务占比有望提升。从产能看，公司2023 年增加熟料产能350 万吨至2.72 亿吨，增加水泥产能705 万吨至3.95亿吨，增加骨料产能4070 万吨至1.49 亿吨，增加商品混凝土产能1430 万立方米至3980 万立方米，增加光储发电装机容量67 兆瓦至542 兆瓦。产业链延伸方面，芜湖建科、双峰建材等12 个骨料项目顺利投产，并积极通过新建、并购和租赁等方式新增了14 个在运营商品混凝土项目。2023 年，公司非水泥熟料业务的收入占比同比+18.54pct 至43.06%。2024 年，公司计划资本性支出152 亿元，以自有资金为主，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等；预计全年新增熟料产能390 万吨、水泥产能840 万吨、骨料产能2550 万吨、商品混凝土产能720 万立方米，计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.99 亿吨，测算2024 年水泥熟料自产品销量同比+5%。
高分红比率保障股东利益，维持“强烈推荐”评级。公司坚持有效投资，持续做强水泥主业和上下游产业链；后续重点关注骨料、商混等业务贡献业绩增长点。考虑到2024 年水泥行业供需矛盾仍然突出，产能仍将抑制水泥价格底部回弹的空间，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2025 年EPS 分别为1.77 元、1.87 元，对应PE 分别为12.7x、12.0x，公司2023 年分红率为48.57%，分红+回购占归母净利的51.82%，若按50%分红率测算24 年业绩对应当前股息率为3.95%，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：地产和基建投资增速大幅下滑、原材料成本大幅上涨、骨料商混新业务拓展不及预期。