西部证券：中国国航(601111)参考可比公司PB 估值，我们给予中国国航2024 年3.3 倍PB，目标价9.11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
事件：中国国航发布2023 年度报告：公司全年实现营收1411.00 亿元，同比+166.74%，归母净利润-10.46亿元，基本每股收益为-0.07 元/股。
归母净利润较2022 年大幅减亏，毛利率较2019 年下降导致仍然亏损。1）2022 年中国国航归母净利润为-386.19 亿元，2023 年实现大幅减亏。2）2023 年公司毛利率为5.02%，较2019 年毛利率16.84%下降11.82 个百分点，是导致2023 年仍然亏损的主因。
疫情复苏叠加运力投入，客运收入大幅增长。1）2023 年实现客运收入1305.17 亿元，同比+240.81%；货运收入41.65 亿元，同比-58.70%。2）2023 年实现客运收入同比增加 922.20 亿元。其中，因运力投入上升而增加收入 781.35 亿元，因客座率上升而增加收入 194.65 亿元，因收益水平下降而减少收入53.80 亿元。
并购山航是运力增加主因。截至2023 年末，公司机队规模905 架，相较于22 年同比+18.77%，增加飞机数143 架。其中，收购山东航空运力是飞机数增长的主要贡献部分（中国国航于2022 年5 月30 日公告计划收购山东航空，2023 年4 月26 日完成过户）。参考年报， 2022 年山东航空拥有飞机数为132 架；剔除收购山东航空的飞机数，公司2023 年飞机增加为11 架。
客座率、日利用率较2019 年下降是毛利率下滑主因。1）2023 年公司客座率、日利用小时数分别为73.22%、8.14 小时，较2019 年分别下降7.80pct、1.58 小时。2）2023 年票价指标客公里收益为0.6094 元，较2019 年提升14.12%。3）从票价相对2019 年上升可以判断，客座率、日利用率较2019 年下降是毛利率下滑主要因素。
民航局给出2024 年乐观指引：根据民航局预判，预计 2024 年，全行业将完成旅客运输量和货邮运输量6.9 亿人次和 760 万吨，同比分别增长余额11.3％和 3.3％。
看好中国民航的长期需求及公司优质航线布局，首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计公司2024~2026年每股收益分别为0.49/0.93/1.06，对应PE 为15.2/8.0/7.1 倍。我们看好中国民航的长期需求以及公司优质航线布局，认为公司可以享受一定的估值溢价。参考可比公司PB 估值，我们给予中国国航2024 年3.3 倍PB，目标价9.11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，航油价格向上波动风险、汇率波动风险。