民生证券：贵州茅台(600519)我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为877/1029/1080 亿元，同比增长17.4%/17.3%/14.7%，当前股价对应PE 分别为25/21/18 倍，维持“推荐”评级
事件：公司发布2023 年年报，2023 年实现营业总收入1505.6 亿元，同比增长18.04%，归母净利润747.34 亿元，同比增长19.16%。其中，23Q4 营业总收入452.44 亿元，同比增长19.8%，归母净利润218.58 亿元，同比增长19.33%。公司收入业绩略超业绩预告。
系列酒结构升级延续，公司产品矩阵全面构建。23 年公司酒类收入+18.94%， 其中茅台酒/ 系列酒营业收入1,265.89/206.30 亿元， 同比+17.39%/+29.43%，茅台酒占酒类收入比重同比变动-1.14pct 至85.99%。量价拆分看，茅台酒/系列酒销量4.21/3.12 万吨，同比+11.10%/+2.94%，茅台1935 成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10 亿元，形成了千、百、十亿级大单品格局，产品矩阵全面构建。茅台酒/ 系列酒吨价300.62/66.20 万元/ 吨， 同比+5.66%/+25.74%，系列酒结构升级趋势延续；23 年公司酒类业务毛利率92.11%，同比+0.11pct，其中茅台酒/系列酒毛利率94.12%/79.76%，同比变动-0.07pct/+2.54pct。
直销占比高达46%，i 茅台收入突破200 亿。23 年公司批发代理/直销收入799.86/672.33 亿元，同比+7.52%/+36.16%，直销渠道收入占比同比+5.77pct至45.67%，其中23 年“i 茅台”收入+88.29%至223.74 亿元，毛利率同比+0.83pct 至96.09%。23 年经销商数量基本持平，平均经销商规模同比变动7.67%至3659.02 万元/家。
盈利水平稳定提升，23 年现金分红比例高达84%。23 年公司毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+0.06pct 至91.96%/50.60%，主因产品结构提升。
公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.49/-0.67pct 至3.15%/6.59%。
23 年经营性现金流同比+81.46%至665.93 亿元，合同负债同比变动-13.46 亿元至141.26 亿元，相较于23Q3 变动+27.31 亿元。23 年茅台酒/系列酒实际产能分别5.72/4.29 万吨，同比+0.69%/+22.41%。茅台酒/系列酒基酒新增产能分别于 23 年 10 月/11 月投产，均将在 24 年释放。23 年度分红388 亿元，结合此前特别分红240 亿元，公司23 年现金分红比例为84%。
投资建议：公司24 年经营目标：1、营业总收入同比增长15%左右；2、完成固定资产投资61.79 亿元。随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，集团“十四五”双翻番（营收翻一番从1000 亿元到2000 亿元；利税翻一番达到1800 亿元）兑现预期强。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为877/1029/1080 亿元，同比增长17.4%/17.3%/14.7%，当前股价对应PE 分别为25/21/18 倍，维持“推荐”评级
风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，食品安全风险等