西部证券：贵州茅台(600519)我们认为飞天提价后短期经营、业绩可两手抓，长期亦看好公司在产品、渠道多元化和产能释放等多重红利下的业绩确定性，我们预计24-26 年EPS 为69.9/80.9/92.1 元，对应PE 分别为25/21/19 倍，维持“买入”评级。
事件：公司发布2023 年年报数据，全年实现营业总收入/归母净利1505.6/747.3亿元，分别同增18.0%/19.2%，其中单Q4 实现总营收/归母净利452.4/218.6亿元，分别同增19.8%/19.3%，收入、利润双双超过此前预告和市场预期。
茅台酒放量提速，系列酒结构持续提升。全年茅台酒实现营收1265.9 亿元，同增17.4%，其中量/价分别贡献11.1%/5.7%，销量显著提速，我们预计主要系生肖、精品等非标产品、100ml 飞天等非标规格、二十四节气酒等文创产品投放量增加所致。系列酒方面，全年实现营收206.3 亿元，同增29.4%，其中量/价分别贡献2.9%/25.7%，判断价增主要由1935 放量推动，系列酒产品结构持续拔高，24 年公司将发力1935 和汉酱，继续强化系列酒大单品打造。分渠道看，直营/批发渠道分别实现营收672.3/799.9 亿元，同增+36.2%/7.5%，直销比例同比提升5.8pct 至45.7%，其中“i 茅台”销售收入约223.7 亿，同增88.3%，测算自营以及其他线上渠道同增约19.6%，多元化渠道布局积极推进。
盈利能力持续提升，报表蓄力仍足。23 年毛利率同比+0.1pct 至91.96%，主要受系列酒产品结构提升推动（系列酒毛利率同比+2.5pct）。全年营业税金率14.8%，同比+0.27pct，销售费用率同比+0.5pct 至3.1%，主要系广告宣传及市场拓展费用增加所致，管理费用率同比-0.6pct 至6.5%，研发/财务费用率基本维持稳定，全年归母净利率同比+0.5pct 至49.6%，盈利能力持续增强。现金流方面，销售收现1637 亿元，同比+16.4%，略慢于收入增速。年末合同负债为141.3 亿，环比/同比+27.3/-13.5 亿元，仍处于历史偏高位置，报表蓄力充足。
继续锚定15%收入增长，构建终端最强生态。公司24 年继续锚定15%收入增长目标，着重加强终端建设，致力构建以消费者为核心的超级生态体系，筑牢市场发展根基。我们认为飞天提价后短期经营、业绩可两手抓，长期亦看好公司在产品、渠道多元化和产能释放等多重红利下的业绩确定性，我们预计24-26 年EPS 为69.9/80.9/92.1 元，对应PE 分别为25/21/19 倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期，部分产品推广不及预期，批价大幅波动。