招商证券：贵州茅台(600519)给予24-25 年EPS 预测69.54、78.63 元，当前股价对应24 年25xPE，维持2100 元目标价，对应24年30xPE，看好经济修复催化，现价看20%以上空间，重申“强烈推荐”评级。
23 年公司营业总收入/归母净利润同比+18.0%/+19.2%，业绩再超此前预告。24年公司维持15%的增长目标，打消市场对于降速的担忧。合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础，茅台作为稀缺资产的定位很难撼动，看好经济修复催化估值修复。
业绩再超预告，增长中枢延续。2023 年公司实现营收/净利润1476.9/747.3 亿，同比+19.0%/+19.2%，超出此前预告。单Q4 实现营收444.3 亿（+20.3%），净利润218.6 亿（+19.3%）。现金流看，公司23 年销售收现+16.4%至1637 亿，合同负债141.3 亿（-8.7%），Q4 末合同负债环比Q3 增长27.3 亿（22 年同期为36.4 亿），经营性现金流+81.5%至665.9 亿（22 年受到习酒剥离茅台集团影响）。2023 年公司年度分红比例维持51.9%，特别分红240 亿，总分红比例达到84%。24 年公司维持15%左右收入增长目标，打消市场对于降速的担忧。
飞天团购渠道增量>非标，1935 带动系列酒延续高增。23 年公司茅台酒/系列酒1266/206 亿，同比+17.4%/+29.4%。茅台酒销量+11.1%至42110 吨，增加4208吨，预计团购/直销渠道飞天增量贡献大于非标，集团营销公司关联交易金额占同类交易金额的比例由4.2%下降至3.7%（21 年为4.9%）。茅台酒23 年吨价+5.7%至300.6 万，其中飞天/五星产品自23 年11 月1 日调价，预计对23 年吨价贡献不足1%。系列酒销量同比+2.9%至31165 吨，增量890 吨，1935 贡献主要增长（系列酒收入增加46.9 亿，1935 销售收入由22 年的52 亿增长至23 年超110亿），非核心产品进一步收缩，带动系列酒吨价+25.7%至66.2 万。
批发渠道加大非标投入，i 茅台继续高增推动直销占比提升至45.5%。批发渠道收入同比+7.5%至799.9 亿（22 年批发渠道-9.3%），增加55.9 亿推测主要是非标产品贡献, 量/价分别+1.1%/+6.3%。直销收入同比+36.2%至672.3 亿，增加178.5 亿，收入一半以上增量由i 茅台贡献。i 茅台同比+88.3%至223.7 亿，单Q4 增长75 亿。根据测算，生肖销售收入预计占i 茅台一半以上，同比增长40%+，1935 接近翻倍增长。直销渠道量/价分别+39.8%/-2.6%，收入占比提升5.8pcts至45.5%（前三季度为44.7%）。
营销投入加大，净利率高位继续提升。公司23 年酒类毛利率微增0.1pct 至92.1%。
茅台酒/系列酒毛利率分别-0.07/+2.54pcts 至94.1%/79.8%。23 年公司继续加大营销投入，广告宣传及市场拓展费用同比+26.1%至36.4 亿，推动销售费用率+0.50pct 至3.1%，税金/管理费用率分别+0.27/-0.60pct 至14.8%/6.5%，财务费用由-13.9 亿减少至-17.9 亿。所得税率由25.5%恢复至25.2%推动净利率高位继续提升0.47pct 至49.6%。
提价贡献业绩，吨价有望提速。展望24 年，公司维持15%左右的增长目标，此前对飞天/五星的调价预计贡献4-5%的吨价增长，整体吨价有望提速。结构上预计公司会结合量价背景动态调整投放，直销渠道、非标产品继续增长，但结构对价格增长贡献略有放缓。合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础，看好经济修复催化核心资产估值修复。
投资建议：增长中枢延续，配置性价比凸显，重申强烈推荐。核心资产整体修复估值的大背景下，茅台作为稀缺资产的定位很难撼动。3 年维度，合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础。给予24-25 年EPS 预测69.54、78.63 元，当前股价对应24 年25xPE，维持2100 元目标价，对应24年30xPE，看好经济修复催化，现价看20%以上空间，重申“强烈推荐”评级。
风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等