华鑫证券：贵州茅台(600519)当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出，我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为69.85/81.13/93.85 元，当前股价对应PE分别为25/21/18 倍，维持“买入”投资评级。
事件
2024 年4 月2 日，贵州茅台发布2023 年年报。
投资要点
业绩超预期，传递龙头信心
全年业绩超预期完成，坚定双位数营收目标。2023 年总营收1505.60 亿元（同增18.04%），归母净利润747.34 亿元（同增19.16%）；2023Q4 总营收452.44 亿元（同增19.80%），归母净利润218.58 亿元（同增19.33%）。公司四季度业绩超预期，年度战略目标高质量完成。2024 年公司目标总营收同比增速15%，完成61.79 亿元固定资产投资。销售费用率略提升，盈利能力保持稳定。受广告及市场拓展费用增加影响，2023 年销售费用率同比+0.5pcts，其中2023Q4 同比+1.1pcts；管理效率持续提升，2023 年管理费用率同比-0.6pcts。2023 年毛利率/净利率分别为91.96%/52.49%，分别同比+0.1pct/-0.2pct，基本稳定。现金质量优异，蓄水池充足。2023 年经营活动现金流净额为665.93 亿元（同增81.46%），其中2023Q4 为165.91 亿元（同减39.21%），预计主要系财务子公司定存净增加额减少所致；销售回款1637.00 亿元（同增16.35%）。截至2023 末，合同负债141.26 亿元（环比+24%）。
茅台酒保持稳增，系列酒结构提升
2023 年茅台酒/系列酒营收分别为1265.89/206.30 亿元，分别同增17.39%/29.43%；毛利率分别为94.12%/79.76%，分别-0.07pct/+2.54pct；其中，2023Q4 营收为393.20/50.36 亿元，分别同增17.60%/48.19%。茅台酒方面，以强大品牌优势与定力保持双位数稳定增长，2023 年茅台酒产量/销量分别同增0.69%/11.10%，吨价同增5.66%。系列酒方面，千元价位带产品茅台1935 上市两年内成为营收百亿级大单品，王子酒营收超40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10 亿元，各价位带实现有效布局。2023 年系列酒产量/销量分别同增22.41%/2.94%，吨价同增25.74%，价增明显带动销售增长，同时积极布局系列酒生产。
i 茅台增长亮眼，终端建设持续推进
直销快速增长，盈利贡献明显。2023 年批发/直销营收分别为799.86/672.33 亿元，分别同增7.52%/36.16%，毛利率分别为89.22%/95.46%；其中，2023Q4 营收为233.29/210.26亿元，分别同增20.66%/20.17%。i 茅台高速增长，平台势能延续。2023 年“i 茅台”数字营销平台不含税收入223.74 亿元，同比+88%，占直销渠道收入比33.28%；2023Q4 收入75.03 亿元，同增119.32%。截止3 月底，i 茅台已拥有累计注册用户6500 万、近期日活700 万。2024 年将进一步提升其终端能力，加快数字化转型。国内仍为营收主阵地，国外营收小幅增长。2023 年国内/国外营收分别为1428.69/43.50亿元，分别同增19.52%/2.61%。
盈利预测
当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出，我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为69.85/81.13/93.85 元，当前股价对应PE分别为25/21/18 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。