平安证券：贵州茅台(600519)我们上调2024-25年EPS预测为70.57/82.84元（原值：69.22/80.41元），并预计2026年EPS为96.47元。维持“推荐”评级。
事项：
贵州茅台发布2023年年报，实现营业总收入1,506亿元，同比增长18.0%（预告1,495亿元，同比增长17.2%），归母净利747亿元，同比增长19.2%（预告735亿元，同比增长17.2%）；4Q23公司实现总营收452亿元，同比增长19.8%，归母净利219亿元，同比增长19.3%。2023年公司拟每10股派发现金股利308.76元（含税），合计派发股利388亿元。
平安观点：
2024年总营收目标增长15%，产能扩张保障长期发展。2023年公司实现营业总收入1,506亿元，同比增长18.0%，超过此前预告的1,495亿元。
2024年是实现公司十四五规划的关键一年，公司将营业总收入增长目标定位15%，彰显龙头风范。截至2023年末，公司茅台酒/系列酒设计产能分别达42,795/44,460吨，分别同比增长53/6,400吨，公司2024年目标完成固定资产投资61.79亿元，产能扩张为长期发展提供保障。
产品结构持续升级，茅台酒稳定增长，系列酒快速放量。 2023年茅台酒销售收入1,266 亿元， 同比增长17.4% ， 其中量/ 价分别同比提升11.1%/5.7%；系列酒收入206亿元，同比增长29.4%，其中量/价分别提升2.9%/25.7%，结构持续升级。4Q23公司茅台酒收入393亿元，同比增长17.6%，其他系列酒收入50亿元，同比增长48.2%。
直销渠道占比提升，线上销售快速增长。2023年公司直销渠道收入672亿元，同比增长36%，经销渠道收入800亿元，同比增长8%，直销渠道收入占比达45.7%，同比+5.8pct。2023年i茅台销售收入224亿元，同比增长88%，其中4Q23收入75亿元，同比增长119%。2023年i茅台+其他线上平台销售收入达242 亿元， 同比增长104% ， 占到白酒收入的16.4%，同比+6.8pct。
毛利率稳重略升，各项费用与盈利能力整体稳定。2023年公司毛利率92.0% ， 同比+0.1pct ， 其中4Q23 毛利率92.6% ， 同比+0.7pct 。2023 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.1%/6.5%/0.1%/-1.2% ， 分别同比+0.5/-0.6/-0.0/-0.1pct ， 其中4Q23 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.5%/8.8%/0.1%/-1.0%，分别同比+1.1/-0.3/+0.1/+0.0pct，期间费用率整体较稳定。2023年公司归母净利率50.6%，同比+0.1pct，其中4Q23为48.3%，同比-0.2pct。截至2023年末，公司合同负债141亿元，环比+27亿元，蓄水池充足。
增长工具充足，维持“推荐”评级。2023年公司拟每10股派发现金股利308.76元（含税），合计派发股利388亿元，分红比例52%，与去年同期持平，叠加此前的特别分红240亿元，持续回馈投资者，彰显国企担当。公司在手工具充足，渠道与产品结构持续优化，产能扩张奠定长期发展基础。我们上调2024-25年EPS预测为70.57/82.84元（原值：69.22/80.41元），并预计2026年EPS为96.47元。维持“推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。