东吴证券：贵州茅台(600519)公司从容铺排经营节奏，短期飞天提价缓解量增压力；中期伴随扩产落地，量价调节工具箱手段将更趋丰富。强大品牌力溢价支撑下，对业绩兑现度保持乐观，我们调整24-25 年归母净利润为872/1018 亿元（前值为873/1027 亿元），同比+17%、17%（前值为+19%、18%），给予26 年归母净利润为1166 亿元，同比+15%，当前市值对应PE 为25/21/18X，维持“买入”评级。
投资要点
事件：公司23 年总营收1506.6 亿元,同比+18.04%；归母净利747.34 亿元，同比+19.16%，23Q4 总营收452.44 亿元，同比+19.8%；归母净利218.58 亿元，同比+19.33%，略高于此前生产经营情况公告。
23 年顺利收官，非标、直销驱动增长。分产品看，1）全年茅台酒实现收入1265.9 亿元，同比+17.4%，量/价分别同增11.1%/5.7%，1 则尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天贡献量增，继续拉升产品结构；2 则直销放量拉动均价提升。2）全年系列酒实现收入206.3 亿元，同比+29.4%：量/价分别同增2.9%/25.7%。产品矩阵全面构建，其中茅台1935翻倍增长，营收超100 亿元；茅台王子酒营收超40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10 亿元。剔除1935，其他系列酒收入估算同比下滑高单位数，主因产能受限，部分单品停产调整。分渠道看，全年公司直销收入达672.3 亿元，占比同比+5.8pct 至45.7%。其中i 茅台收入223.7 亿元，同比+88.3%；剔除i 茅台的直销收入为448.6 亿元，同比+19.6%，商超、团购等其他直销渠道收入实现良性增长。
收现正常推进，销售费率略微拉低净利。收现端，23 年销售收现同比+16.4%，收现比1.11，年末合同负债同比回落13.5 亿元，主因24 春节相对靠后，渠道备货回款基本推至1 月启动。盈利端，23 年公司净利率52.5%，同比略降0.2pct，主因销售费率同比+0.5pct 至3.15%，报告期内公司围绕非标及1935 等广告及市场拓展费用投入有所加大。全年毛利率、管理费率(含研发)延续以往改善趋势，分别同比+0.1、-0.7pct。分产品看，茅台酒、系列酒毛利率分别为94.1%/79.8%，同比-0.1pct/+2.5pct。
多措并举挖掘增量，24 经营目标合理助稳市场预期。23 年茅台非标+直销占比延续升势，护航公司顺利完成15%增长任务。2024 年公司总营收增长目标维持15%，在超高端需求承压背景下，节奏调控或将更趋稳健：1）普飞价增保障收入增量，同时适当调控茅台酒销量增幅（2024 年规划销量约4.5 万吨，同增7%，较23 年的11%略有回落）。在生肖保有较高渠道利润基础上，茅台非标增量规划主要向生肖倾斜。2）系列酒预计收入增速维持20%+，由1935 贡献主要增量，新汉酱稍作补充。
3）直销渠道建设日臻完善，2024 年公司将以“终端”为工作核心和资源倾斜重点，现有终端规划将全部完成数字化改造，并完善终端触达。
盈利预测与投资评级：公司从容铺排经营节奏，短期飞天提价缓解量增压力；中期伴随扩产落地，量价调节工具箱手段将更趋丰富。强大品牌力溢价支撑下，对业绩兑现度保持乐观，我们调整24-25 年归母净利润为872/1018 亿元（前值为873/1027 亿元），同比+17%、17%（前值为+19%、18%），给予26 年归母净利润为1166 亿元，同比+15%，当前市值对应PE 为25/21/18X，维持“买入”评级。
风险提示：经济向好节奏不确定性；部分改革不及预期。