东吴证券:贵州茅台(600519)巍巍巨轮 稳步前行

东吴证券:贵州茅台(600519)公司从容铺排经营节奏,短期飞天提价缓解量增压力;中期伴随扩产落地,量价调节工具箱手段将更趋丰富。强大品牌力溢价支撑下,对业绩兑现度保持乐观,我们调整24-25 年归母净利润为872/1018 亿元(前值为873/1027 亿元),同比+17%、17%(前值为+19%、18%),给予26 年归母净利润为1166 亿元,同比+15%,当前市值对应PE 为25/21/18X,维持“买入”评级。

投资要点

事件:公司23 年总营收1506.6 亿元,同比+18.04%;归母净利747.34 亿元,同比+19.16%,23Q4 总营收452.44 亿元,同比+19.8%;归母净利218.58 亿元,同比+19.33%,略高于此前生产经营情况公告。

23 年顺利收官,非标、直销驱动增长。分产品看,1)全年茅台酒实现收入1265.9 亿元,同比+17.4%,量/价分别同增11.1%/5.7%,1 则尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天贡献量增,继续拉升产品结构;2 则直销放量拉动均价提升。2)全年系列酒实现收入206.3 亿元,同比+29.4%:量/价分别同增2.9%/25.7%。产品矩阵全面构建,其中茅台1935翻倍增长,营收超100 亿元;茅台王子酒营收超40 亿元,汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10 亿元。剔除1935,其他系列酒收入估算同比下滑高单位数,主因产能受限,部分单品停产调整。分渠道看,全年公司直销收入达672.3 亿元,占比同比+5.8pct 至45.7%。其中i 茅台收入223.7 亿元,同比+88.3%;剔除i 茅台的直销收入为448.6 亿元,同比+19.6%,商超、团购等其他直销渠道收入实现良性增长。

收现正常推进,销售费率略微拉低净利。收现端,23 年销售收现同比+16.4%,收现比1.11,年末合同负债同比回落13.5 亿元,主因24 春节相对靠后,渠道备货回款基本推至1 月启动。盈利端,23 年公司净利率52.5%,同比略降0.2pct,主因销售费率同比+0.5pct 至3.15%,报告期内公司围绕非标及1935 等广告及市场拓展费用投入有所加大。全年毛利率、管理费率(含研发)延续以往改善趋势,分别同比+0.1、-0.7pct。分产品看,茅台酒、系列酒毛利率分别为94.1%/79.8%,同比-0.1pct/+2.5pct。

多措并举挖掘增量,24 经营目标合理助稳市场预期。23 年茅台非标+直销占比延续升势,护航公司顺利完成15%增长任务。2024 年公司总营收增长目标维持15%,在超高端需求承压背景下,节奏调控或将更趋稳健:1)普飞价增保障收入增量,同时适当调控茅台酒销量增幅(2024 年规划销量约4.5 万吨,同增7%,较23 年的11%略有回落)。在生肖保有较高渠道利润基础上,茅台非标增量规划主要向生肖倾斜。2)系列酒预计收入增速维持20%+,由1935 贡献主要增量,新汉酱稍作补充。

3)直销渠道建设日臻完善,2024 年公司将以“终端”为工作核心和资源倾斜重点,现有终端规划将全部完成数字化改造,并完善终端触达。

盈利预测与投资评级:公司从容铺排经营节奏,短期飞天提价缓解量增压力;中期伴随扩产落地,量价调节工具箱手段将更趋丰富。强大品牌力溢价支撑下,对业绩兑现度保持乐观,我们调整24-25 年归母净利润为872/1018 亿元(前值为873/1027 亿元),同比+17%、17%(前值为+19%、18%),给予26 年归母净利润为1166 亿元,同比+15%,当前市值对应PE 为25/21/18X,维持“买入”评级。

风险提示:经济向好节奏不确定性;部分改革不及预期。

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