国金证券：贵州茅台(600519)我们预计24-26 年收入增速为16.2%/15.3%/14.7%；归母净利增速为17.9%/16.5%/15.5%，对应归母净利为881/1027/1186 亿元；EPS 为70.17/81.75/94.41 元，公司股票现价对应PE 估值为24.4/21.0/18.2 倍，维持“买入”评级。
业绩简评
2024 年4 月2 日公司披露年报。23 年实现营业总收入1505.6 亿元（同比+18.0%），营业收入1476.9 亿元（+19.0%），归母净利747.3亿元（+19.2%）。
经营分析
业绩略超预期、24 年目标+15%左右夯实信心、表观持续量价齐升1）分产品拆分，23 年茅台酒/系列酒分别营收1265.9/206.3 亿元，同比+17.4%/+29.4% ， 其中销量分别4.21/3.12 万吨（+11.1%/+2.9%）、吨价分别+5.7%/+25.7%，可以看到系列酒在茅台1935 高增驱动下结构提升效果显著，公司披露茅台1935 已是百亿营收大单品、王子超40 亿、汉酱、贵州大曲、赖茅单品超10亿，产品矩阵全面构建。
2）分渠道拆分，23 年直销/批发代理分别营收572.3/799.9 亿元，同比+36.2%/+7.5%，直销占比达46%，其中i 茅台营收223.7 亿元（同比+119.3%）。
3）从业绩弹性来看，23 年归母净利为49.6%，同比+0.5pct，其中毛利率+0.1pct 至92.0%（茅台酒毛利率-0.07pct，主要系成本提升扰动，吨价仍在持续提升），销售费用率+0.5pct，管理费用率-0.7pct。此外，23Q4 末合同负债环比+27.3 亿，同比-13.5 亿；23 年销售收现1637 亿元，同比+16.35%，基本匹配平稳的经营质量。在近两年特别分红带动下，公司ROE 持续稳步提升，23 年加权ROE 达34.2%。
4）公司在产品、营销、渠道等维度持续夯实内功，小规格茅台、节气酒持续破圈，系列酒强化产品梯次化培育，茅台1935 已成为千元价位头部单品。目前i 茅台上单品序列持续完善，近期公司也提及面向品藏家圈群推出“坛贮酒”，营销持续破圈。我们笃信公司平稳发展的良好态势，年报披露24 年增长目标15%左右，消除市场此前疑虑，通过普飞提价、非标&系列酒放量，公司业绩兑现置信度极强。
盈利预测、估值与评级
我们预计24-26 年收入增速为16.2%/15.3%/14.7%；归母净利增速为17.9%/16.5%/15.5%，对应归母净利为881/1027/1186 亿元；EPS 为70.17/81.75/94.41 元，公司股票现价对应PE 估值为24.4/21.0/18.2 倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。