华金证券:贵州茅台(600519)23年圆满收官 24年四端齐驱

华金证券:贵州茅台(600519)我们预测公司2023年至2025 年营业收入增速分别为17.2%、16.9%和15.9%,归母净利润增速分别为17.3%、18.0%、16.8%,EPS 分别为58.58、69.13 和80.77 元,对应PE 分别为28x、23x、20x,首次覆盖,给予“买入-A”建议。

23 年圆满收官、新品渠道亮点颇多。2023 年12 月29 日公司发布2023 年度生产经营情况公告,预计全年实现营业总收入约1495 亿元,同比增长约17.2%,其中茅台酒营业收入约1258 亿元,系列酒营业收入约204 亿元,,超额完成年初15%的增长目标;预计实现归属于上市公司股东的净利润约735 亿元,同比增长约17.2%;公司生产茅台酒基酒约5.72 万吨,同比增长约0.7%,系列酒基酒约4.29万吨,同比增长约22.3%。

根据茅台集团2024 年度市场工作会议及贵州茅台公众号,2023 年茅台集团预计实现营收1645 亿元,同比增长20.5%,利润总额将首次超千亿元,实现利润1083.5亿元,同比增长18.8%,主要经济指标保持两位数增长,持续领跑行业。2023 年茅台经营亮点颇多:1)新品:茅台1935 单品销售超110 亿,超额完成年初设定的百亿目标,成为新的百亿大单品;2)新渠道:2023 年“i 茅台”数字营销平台注册用户超5300 万人,日活用户超480 万人,平台累计交易额达443 亿元,巽风数字世界注册用户530 万人,交易额48 亿,茅台家族产品新增渠道数量同比增加170%。

24 年“四端”并驾齐驱,坚持“终端为王”。2024 年度市场工作会议上,董事长丁雄军总提出2024 年坚持“产品、渠道、品牌、终端”四端并驾齐驱,打出第四张王牌“终端为王”,丁总综合梳理白酒产业发展规律,认为在计划经济时代是产品为王;上世纪90 年代后,市场经济时代是渠道为王;2000 年之后,随着收入和消费观念的转变,白酒进入品牌为王的时代;如今到今后一个时期内将是“终端为王”的时代。

此外,2024 年将继续保持按月投放和高附加值产品分销政策基本不变,市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml 茅台酒、24 节气及巽风酒市场投入力度,预计随着非标产品销售放量,公司茅台酒产品结构有望持续改善。

短期来看,茅台酒量价策略游刃有余。1)价:公司2023 年11 月公告,自2023年11 月1 日起上调本公司53%vol 贵州茅台酒(飞天、五星)出厂价格,平均上调幅度约为20%,提价将有效体现在24 年报表中。2)量:因茅台酒工艺原因,第T 年销量与T-4 年基酒产量挂钩,2020 年茅台酒基酒5.02 万吨,较上一年增长0.63%。公司产品以产定销,2024 年基酒储备充足;3)产品结构:2024 年公司市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml 茅台酒、24 节气及巽风酒市场投入力度,预计随着非标产品销售放量,公司茅台酒产品结构有望持续改善。此外,茅台1935 大单品放量趋势有望延续,公司业绩确定性强。

中长期来看,行业调整过半,期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比,思考如下:1) 周期判断:按照上一轮调整经验(12Q4-16 年初/持续三年多),本轮调整21Q4 开始预计调整至24 年结束,此外上轮调整股价见底是  15Q3,本轮预计现在处于15 年初曙光乍现阶段,不宜过度悲观;2) 预期节奏:

终端销售变差/库存积压(已实现)—酒企调整战略方向及人事变动(已出现)—战略执行/终端改善(半年时间)—报表改善(预期25 年);3)当下时点及关注:

当下处于战略执行情况,白酒子赛道关注高端及地产酒,股票关注稳定性、确定性两类,稳定性选高端(贵州茅台)、确定性优选地产酒(苏酒、徽酒等);4)公司层面:未来三年量增价增,公司业绩确定性强。从销量来看,未来三年公司基酒储备充足,茅台酒基酒CAGR 为4.4%、系列酒基酒CAGR 为11.8%,充足的基酒储备为后续产品销售提供支持;从吨价来看,随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量,产品结构有望继续升级。

投资建议:短期来看,公司量价策略更加游刃有余,一方面公司上调飞天出厂价,幅度约20%,另一方面,2020 年基酒储备充足为2024 年茅台酒销售提供支持,第三,公司精品、生肖、100ml 茅台酒、24 节气及1935 等大单品有望延续趋势继续放量,公司业绩确定性强。中长期看,根据上轮周期经验,本轮白酒周期调整已过半,当下处于战略改变执行阶段,高端白酒具有布局性价比。我们预测公司2023年至2025 年营业收入增速分别为17.2%、16.9%和15.9%,归母净利润增速分别为17.3%、18.0%、16.8%,EPS 分别为58.58、69.13 和80.77 元,对应PE 分别为28x、23x、20x,首次覆盖,给予“买入-A”建议。

风险提示:省内竞争加剧,公司出现重大管理瑕疵;宏观经济发生较大的波动,白酒消费有大幅下滑等。

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