华金证券：贵州茅台(600519)我们预测公司2023年至2025 年营业收入增速分别为17.2%、16.9%和15.9%，归母净利润增速分别为17.3%、18.0%、16.8%，EPS 分别为58.58、69.13 和80.77 元，对应PE 分别为28x、23x、20x，首次覆盖，给予“买入-A”建议。
23 年圆满收官、新品渠道亮点颇多。2023 年12 月29 日公司发布2023 年度生产经营情况公告，预计全年实现营业总收入约1495 亿元，同比增长约17.2%，其中茅台酒营业收入约1258 亿元，系列酒营业收入约204 亿元，，超额完成年初15%的增长目标；预计实现归属于上市公司股东的净利润约735 亿元，同比增长约17.2%；公司生产茅台酒基酒约5.72 万吨，同比增长约0.7%，系列酒基酒约4.29万吨，同比增长约22.3%。
根据茅台集团2024 年度市场工作会议及贵州茅台公众号，2023 年茅台集团预计实现营收1645 亿元，同比增长20.5%，利润总额将首次超千亿元，实现利润1083.5亿元，同比增长18.8%，主要经济指标保持两位数增长，持续领跑行业。2023 年茅台经营亮点颇多：1）新品：茅台1935 单品销售超110 亿，超额完成年初设定的百亿目标，成为新的百亿大单品；2）新渠道：2023 年“i 茅台”数字营销平台注册用户超5300 万人，日活用户超480 万人，平台累计交易额达443 亿元，巽风数字世界注册用户530 万人，交易额48 亿，茅台家族产品新增渠道数量同比增加170%。
24 年“四端”并驾齐驱，坚持“终端为王”。2024 年度市场工作会议上，董事长丁雄军总提出2024 年坚持“产品、渠道、品牌、终端”四端并驾齐驱，打出第四张王牌“终端为王”，丁总综合梳理白酒产业发展规律，认为在计划经济时代是产品为王；上世纪90 年代后，市场经济时代是渠道为王；2000 年之后，随着收入和消费观念的转变，白酒进入品牌为王的时代；如今到今后一个时期内将是“终端为王”的时代。
此外，2024 年将继续保持按月投放和高附加值产品分销政策基本不变，市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml 茅台酒、24 节气及巽风酒市场投入力度，预计随着非标产品销售放量，公司茅台酒产品结构有望持续改善。
短期来看，茅台酒量价策略游刃有余。1）价：公司2023 年11 月公告，自2023年11 月1 日起上调本公司53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％，提价将有效体现在24 年报表中。2）量：因茅台酒工艺原因，第T 年销量与T-4 年基酒产量挂钩，2020 年茅台酒基酒5.02 万吨，较上一年增长0.63%。公司产品以产定销，2024 年基酒储备充足；3）产品结构：2024 年公司市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml 茅台酒、24 节气及巽风酒市场投入力度，预计随着非标产品销售放量，公司茅台酒产品结构有望持续改善。此外，茅台1935 大单品放量趋势有望延续，公司业绩确定性强。
中长期来看，行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1） 周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16 年初/持续三年多），本轮调整21Q4 开始预计调整至24 年结束，此外上轮调整股价见底是 15Q3，本轮预计现在处于15 年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2） 预期节奏：
终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25 年）；3）当下时点及关注：
当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）；4）公司层面：未来三年量增价增，公司业绩确定性强。从销量来看，未来三年公司基酒储备充足，茅台酒基酒CAGR 为4.4%、系列酒基酒CAGR 为11.8%，充足的基酒储备为后续产品销售提供支持；从吨价来看，随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量，产品结构有望继续升级。
投资建议：短期来看，公司量价策略更加游刃有余，一方面公司上调飞天出厂价，幅度约20%，另一方面，2020 年基酒储备充足为2024 年茅台酒销售提供支持，第三，公司精品、生肖、100ml 茅台酒、24 节气及1935 等大单品有望延续趋势继续放量，公司业绩确定性强。中长期看，根据上轮周期经验，本轮白酒周期调整已过半，当下处于战略改变执行阶段，高端白酒具有布局性价比。我们预测公司2023年至2025 年营业收入增速分别为17.2%、16.9%和15.9%，归母净利润增速分别为17.3%、18.0%、16.8%，EPS 分别为58.58、69.13 和80.77 元，对应PE 分别为28x、23x、20x，首次覆盖，给予“买入-A”建议。
风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。