华创证券：中国神华(601088)参考公司近三年历史估值和股息率水平，我们给予公司2024年13 倍目标PE，对应目标价41.73 元，进一步考虑公司股息率水平，维持“强推”评级。
事项:
公司发布2023 年年度报告，报告期内公司实现营收3430.74 亿元，同比-0.4%，实现归母净利润596.94 亿元，同比-14.3%；扣非归母净利润628.68 亿元，同比-10.6%。其中Q4 实现营收906.07 亿元，环比/同比分别+9.1%/-3.7%，实现归母净利润114.25 亿元，环比/同比分别-23.8%/+8.9%，扣非归母净利润150.57亿元，环比/同比分别+1.5%/+26.2%。
煤电主业产销稳步增长，运输及煤化工毛利下滑。煤炭:2023 年煤炭产量/销量分别为32450/45000 万吨，同比2022 年变化+3.5%/+7.7%，煤炭平均售价607元/吨，同比-8.6%；电力: 发电量/售电量分别为2122.6/1997.5 亿千瓦时，同比+11.0%/+11.1%，煤电主业稳步增长。运输:铁路运输量3094 亿吨公里，同比+4.0%; 煤化工:聚乙烯/聚丙烯销量36.4/34.2 万吨，同比+1.7%/+0.3%。2023 年煤炭/ 电力/ 铁路/ 港口/ 航运/ 煤化工板块分别实现毛利率32.0%/16.9%/37.0%/44.4%/5.0%/11.2% ， 同比分别-3.9pct/+2.6pct/-4.4pct/-1.6pct/-9.0pct/-4.7pct。
高长协占比稳定业绩，煤电业务稳步扩张。据百川盈孚，2023 年秦皇岛Q5500动力煤市场均价为981 元/吨，同比-22.0%。但长协价格稳定，2023 年Q5500年度长协均价713.8 元/吨，同比-1.1%，公司2023 年度长协/月度长协销售占比分别为57.5%/24.4%，合计约81.9%，高长协占比助力盈利保持稳定；湖南岳阳项目1、2 号机组和广东清远一期项目1、2 号机组陆续投运；截至报告披露日，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证，产能均为800万吨/年。保德煤矿产能由 500 万吨/年核增至 800 万吨已获国家矿山安监局批复。煤电产能外延稳步推进。
延续高股利支付率，股息率吸引力明显。2024 年1 月，国务院国资委产权管理局宣布将市值管理纳入央企考核。公司始终高度重视对投资者的合理投资回报，2023/2022/2021/2020 年分别实现75.2%/72.8%/100.4%/91.8%的高股利支付率，2023 年股息率接近6%，与板块整体股息率接近。基于Wind 一致预期每股收益和22 年分红比例预估，当前（3.26）煤炭板块平均股息率约6.3%。
港口煤价降幅收窄，底部支撑明显。当前下游现货需求有限，供需双弱局面下动力煤节前涨幅逐渐回落。截至3 月22 日，秦港动力煤价格（860 元/吨）相比24 年价格峰值（956 元/吨）下降96 元。但当前港口库存明显低于2023 年同期。且海外动力煤价格自2 月中旬已连续多日上涨，部分海内外煤种价格倒挂，同时港口煤价下跌疆煤外运经济性下滑，供给减量形成底部支撑，动力煤降幅已逐步收窄。
投资建议: 考虑到产能核增政策变化以及公司2023 年业绩等，我们调整公司2024-2025 年归母净利润预测为637.03/620.06 亿元，并新增2026 年业绩预测为628.88 亿元。参考公司近三年历史估值和股息率水平，我们给予公司2024年13 倍目标PE，对应目标价41.73 元，进一步考虑公司股息率水平，维持“强推”评级。
风险提示：煤炭需求较弱；运输成本较高；煤化工周期变化。