光大证券：宁德时代(300750)维持24-26 年公司归母净利润预测452/572/683 亿元，当前股价对应24-26 年PE 为18/15/12X。公司凭借技术优势、客户优势、规模优势等持续提升市占率，构筑全球高端制造龙头的品牌效应，PE 估值已至历史底部区间，维持“买入”评级。
新品周期拉开“CATL inside”序幕，产业链地位巩固。通过对公司营运资本周转率和净营业周期的分析，我们发现公司在上下游议价能力维持强势，随着原材料降价占用上游资金规模有所收缩；23 年净营业周期的缩短来自于存货周转率的提升，对下游议价权有所削弱。随着宁德时代23 年下半年推出的快充神行、麒麟电池的“朋友圈”不断扩大，“CATL inside”进一步抢占消费者对动力电池品质的心智，对下游议价能力有望提升。不同于18 年to B 端产品差异化所确立的议价能力，此次是宁德时代作为制造业龙头向to C 端建立品牌效应的跨越。
激进设备折旧和减值保持技术竞争力，折旧高峰期过后、技术授权新模式有望提升利润率。23 年我们计算公司的设备平均折旧年限为3.27 年，同比缩短0.86年，主要由于设备降本增效和公司计提了设备减值，为未来潜在的市场竞争、技术迭代做了充足准备。从EBITDA 分项结构的变化角度，资本开支周期带来的折旧变化对报表端呈现的利润有较大影响，公司本轮资本开支从21 -22 年达峰，23 年有所回落，结合公司激进的折旧政策，25-26 年折旧与摊销高峰后报表端净利润有望改善。此外，公司与福特等海外车企通过技术授权的轻资产模式开拓海外市场，虽然降低了收入规模但相应资本开支更少，远期海外市占率提升的同时，有望实现利润率的抬升。
预计负债计提比例提升，蓄水池缓冲降价影响。23 年公司计提售后综合服务费同比增长101%，远超收入增速，计提比例同比提升1.42pct，按22 年计提比例来看相当于多计提约57 亿元。销售返利可看作商业折扣，不会使毛利率失真。
如何实现成长向价值的跨越？2018 年以来公司利润率有明显降低，与之同步的是上下游应收应付规模的增加，这相当于无息负债，通过以利润率换现金的方式实现自我造血、快速扩张，提升ROE 水平。展望远期，随着宁德时代跨过资本开支高峰期和增速放缓，技术授权等海外合作新范式降低杠杆率，品牌效应进一步提升产业链议价能力，净利率有望逐步提升，从而维持较高的ROE 水平，实现成长向价值的跨越。
盈利预测、估值与评级：动力及储能电池行业具备较高的技术壁垒，产品差异化、产能规模和精益制造构筑深厚护城河。维持24-26 年公司归母净利润预测452/572/683 亿元，当前股价对应24-26 年PE 为18/15/12X。公司凭借技术优势、客户优势、规模优势等持续提升市占率，构筑全球高端制造龙头的品牌效应，PE 估值已至历史底部区间，维持“买入”评级。
风险提示：新能源车销量不及预期，储能需求不及预期，海外政策风险。