西部证券：宁德时代(300750)我们预计公司2024-2026 年实现归母净利459.93/554.70/643.69 亿元，同比+4.2%/+20.6%/+16.0%，对应EPS 为10.46/12.61/14.63 元，维持“买入”评级。
从单价看，优秀的客户结构拉开宁德与同行业的差异。2023 年公司动力出口+特斯拉+商用车客户占比在60%以上；储能基本都是出口。从19-21 年数据看宁德动力单Wh 售价比中航高0.1-0.25 元左右，储能高0-0.14 元左右，价格差异主要来自于产品结构优势：
1、2023 年公司动力出口占比预计约30%（不包含上海特斯拉），单价、毛利率更高。
公司23 年年报体现质保金提取比例在4%左右，属于保守稳健的财务处理方式。保守的会计政策代表了公司对开拓海外市场的决心：LG 电池曾在通用汽车召回后承担了天价赔偿。海外车企对于电池供应商的选择不仅仅看技术、价格、供应能力，也要看其资产负债表是否强劲，因此，海外车企给电池厂的利润率水平较好。举个例子，电池厂卖给海外客户每个电池的同时也卖给了他们一个Put option，如果电池出问题了，车厂就行权，电池厂可能会面临天价赔偿；如果没有质量问题，就永远可以收取客户一个option 的费用。目前来看，海外市场还在坚定走通胀逻辑，不会卷价格。
2、商用车在动力电池中占比较高，毛利率水平高于普通乘用车。商用车是最早推广动力电池的领域之一，宁德在该细分市场占据绝对主导地位，市占率约70-80%；根据高工锂电近三年国内动力电池装机数据，宁德动力电池装机量中接近20%为商用车客户。商用车对电池循环寿命要求极高，宁德的产品虽然单价略贵，但是寿命的优势使得单公里成本优于同行业，客户也愿意付出溢价。而且商用车电池循环问题要在使用多年后才能发现，宁德的长期口碑建立有利于继续保持优势。从产业链集中度角度来看，传统商用车主机厂集中度相对低-内燃机厂商集中度相对高的特点，这一点与电动商用车类似，主机厂商集中度相对较低-电池厂集中度高，我们认为商用车会延续这一产业链特点。
3、2023 年公司储能出口占比预计约70%（不含间接出口部分），毛利率高于国内。海外市场对于循环寿命、电池品牌的要求极高，所以宁德的电池性价比明显更高，逻辑类似于商用车。
从单位成本看，由于产品差异导致宁德优势不明显：根据19-21 年公开数据，公司BOM成本比中航低（-0.06）-0.14 元左右，制造费用和人工费用相近。我们认为主要原因是公司折旧年限短导致制造费用高；另外公司海外客户占比高，检测工作量大需要更多人工参与。宁德在单GWH 设备投入、人员投入都有大幅下降，随着后续电池形态标准化程度更高，公司或引入10GWH 级别的大线，大幅减少折旧和人工费用。
进一步的通胀逻辑，是争夺底盘定价权。在保持优秀客户结构的同时，宁德近年来不断推出麒麟电池、神行电池、大圆柱电池、CTC 结构以及滑板底盘，一方面是在固化电池形态，有利于公司成本优势的进一步体现；另一方面则是在深度参与底盘设计乃至底盘定义。在售价端公司持续寻找通胀路径，在产业链地位上则是更加大胆的举动——交付电芯、交付pack、交付系统、最终交付底盘，我们预计是宁德时代要走的路。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现归母净利459.93/554.70/643.69 亿元，同比+4.2%/+20.6%/+16.0%，对应EPS 为10.46/12.61/14.63 元，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅上涨；行业竞争加剧。