光大证券：长城汽车(601633)受益于产品结构改善+海外销量增长，我们维持2024E-2025E 归母净利润预测人民币90.4 亿元/104.5 亿元，新增2026E 预测至114.5 亿元。维持A/H 股“增持”评级。
2023 年业绩发布，符合预期：2023 年营业收入同比+26.1%至1,732.1 亿元，毛利率同比-0.6pcts 至18.7%，归母净利润同比-15.1%至70.2 亿元，扣非后归母净利润同比+8.0%至48.3 亿元；其中，4Q23 营业收入同比+41.9%/环比+8.4%至537.1 亿元，毛利率同比+0.5pcts/环比-3.2pcts 至18.5%，归母净利润同比+1818.2%/环比-44.2%至20.3 亿元，扣非后归母净利润同比+652.0%/环比-66.4%至10.3 亿元，4Q23 业绩环比下降主要受年终奖计提影响。
新能源变革多轨并行，智能电动化技术布局全面提速：2024 年前2 月公司汽车销量同比+34.9%至17.5 万辆，新能源汽车销量同比+154.6%至3.7 万辆（占销售总量21.3%）。公司2024E 共规划了10 余款新车型（包括5 款以上换代+改款车型、2 款轿车、2 款城市SUV、2 款越野车型）。1）公司已通过坦克品牌实现高端市场转型。2/26 坦克700 Hi4T 正式上市，车型主打动力配置搭配3.0T V6 大排量发动机+P2 电机组成的混动系统、叠加超市场预期的定价方案（实际定价低于预售价格），上市首日订单达到6,000 台以上。2）公司将通过在电动智能化领域的深耕回归以魏牌、哈弗为代表的主流新能源市场。a）枭龙MAX 将进行造型+配置方面改进。b）3/14 蓝山亮相在工信部名录并规划1H24 上市，车顶增加激光雷达将成为公司首款支持城市NOA 功能的车型。公司或将以更具备性价比的产品，增强在中大型SUV 市场的竞争力。
践行生态出海战略，以核心“领导国”辐射各大洲：2024 年前2 月公司海外汽车销量同比+91.9%至5.7 万辆（占销量总量32.5%）。公司扎根海外市场数十年，在不同市场存在投资节奏方面的差异。1）成熟市场：包括俄罗斯、澳新、南非地区的综合盈利能力稳健。其中，长城俄罗斯图拉工厂是自主车企首个海外全工艺工厂，该工厂已投产约5 年时间。2）新兴市场：包括东盟、欧盟等区域目前未到投资回报期。前三大市场将以政策环境友好+汽车规模大的国家作为运营核心并辐射周边；欧盟市场将针对各国消费需求逐一突破。公司当前五大子品牌均有代表性车型出海，随着海外市场不同类别的车型导入加快，公司在海外销量占比有望持续提升。
维持A/H 股“增持”评级：我们判断，公司在渠道、战略、以及研发体系推进等方面处于新能源转型头部阵营，车型具备长期竞争力，预计公司有望成为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。受益于产品结构改善+海外销量增长，我们维持2024E-2025E 归母净利润预测人民币90.4 亿元/104.5 亿元，新增2026E 预测至114.5 亿元。维持A/H 股“增持”评级。
风险提示：新车型上市与销量爬坡不及预期；出海不及预期；市场/金融风险。