华创证券：中国国航(601111)考虑国际线24 年仍处恢复阶段，维持此前估值方式，即参考公司历史平均PE 及周期股传统定价方式，给予25 年景气期间利润12 倍PE，对应市值1472 亿，目标价8.87 元，预期较当前22%空间，维持“强推”评级。
公司公布2023 年年报：2023 年归母亏损10.5 亿，Q4 归母亏损18.4 亿1、财务数据：2023 年归母亏损10.5 亿，Q4 归母亏损18.4 亿。1）2023 全年：
营收1411 亿，同比+166.7%，较19 年+3.6%，归母亏损10.5 亿（22 年同期亏损386.2 亿），扣非后亏损31.8 亿，全年人民币贬值1.7%，汇兑损失10.4 亿。
2）2023Q4：营收356.2 亿，同比+229.6%，较19 年+7.6%；归母亏损18.4 亿（22Q4 亏损105.2 亿），扣非亏损23.0 亿，Q4 人民币升值1.4%，测算汇兑收益2.8 亿。3）非经损益：2023 全年非经收益21.3 亿，同比增加15.7 亿，主要为非流动资产处置损益为9.2 亿，其他营业外收入与支出为16.9 亿。
2、经营数据：2023 年：ASK 同比+164.2%，较19 年-9.1%，RPK 同比+206.1%，较19 年-18.1%，客座率73.2%，同比+10.0pct，较19 年-8.1pct。2023Q4：ASK同比+205.6%，较19 年-6.5%，RPK 同比+262.4%，较19 年-12.7%，客座率75.2%，同比+11.8pct，较19 年-5.4pct。
3、收益水平：全年客公里收益超19 年14.1%。1）2023 年客公里客运收益（含燃油附加费）0.61 元，同比-4.0%，较19 年同期+14.1%，座公里收益0.45 元，同比+12.1%，较19 年+3.1%。2）2023Q4 客公里客运收益0.54 元，同比-20.6%，较19 同期增长4.2%，座公里收益0.41 元，同比-4.7%，较19 年同期-2.0%。
4、成本费用：1）2023 年营业成本1340 亿，同比+61.8%，航油成本467 亿，同比增长105.3%，期内国内油价综采成本同比-9.6%。扣油成本873 亿，同比+45.4%。座公里成本0.458 元，同比-46.8%，较19 年增长16.4%；座公里扣油成本0.298 元，同比-52.2%，较19 年+11.1%。2）2023Q4 营业成本367 亿，同比+71.3%，测算航油成本124 亿，同比+177.4%，座公里成本0.470 元，同比-55.6%，较19 年+12.6%，座公里扣油成本0.311 元，同比-62.9%，较19 年+7.4%。3）费用：2023 年三费合计（扣汇）为168.3 亿，同比+15.5%，扣汇三费率11.9%。Q4 扣汇三费合计40.6 亿，同比+2.3%，扣汇三费率11.4%（注：
不含研发费用）。
5、机队引进：24-26 年预计净增33、24、55 架，对应增速3.6%、2.6%、5.7%。
投资建议：2024 年旺季开局良好，据中国民航网数据，1 至2 月，民航累计完成旅客运输量1.2 亿人次，同比增长44.4%，较2019 年同期增长11.7%，其中国际航线完成旅客运输量926.2 万人次，同比增长706.6%，恢复至2019 年同期的76.8%。3 月行业过渡到平季阶段，我们预期后续公商务旅客量或逐步回升，4 月初清明小长假预计推升因私需求。1）盈利预测：考虑国内宏观经济背景及国际线恢复进度，我们调整24-25 年盈利预测分别为预计实现归母净利73、123 亿（原预测为90 亿和148 亿），同时引入26 年盈利预测为预计实现归母净利155 亿，对应24-26 年EPS 分别为0.44、0.74 和0.93 元，24-26 年PE 分别为17、10、8 倍。2）我们继续强调，2023 年是全新价格机制的基础年，建议2024 年的供需价格推导站在23 年基础上看边际变化，24 年更从容的出境准备的计划与更多的国际航班恢复率，供需结构会支持量价表现。考虑国际线24 年仍处恢复阶段，维持此前估值方式，即参考公司历史平均PE 及周期股传统定价方式，给予25 年景气期间利润12 倍PE，对应市值1472 亿，目标价8.87 元，预期较当前22%空间，维持“强推”评级。
风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。