海通证券：工业富联(601138)我们预计2024-2026 年公司营收分别为5571.47 亿元、6224.36 亿元、6865.29 亿元，归母净利润分别为251.49 亿元、297.47 亿元、345.88 亿元，对应EPS 分别为1.27 元、1.50 元、1.74 元。参考可比公司估值，给予公司2024 年PE 为20-25 倍，对应合理目标价25.32 元-31.65 元，维持“优于大市”评级。
公司发布2023 年度报告，公司2023 年营收4763.40 亿元，同比-6.94%；毛利率8.06%，同比+0.8pct；归母净利润210.40 亿元，同比+4.82%；扣非后归母净利润202.09亿元，同比+9.77%。Q4营收1475.22亿元，同比-2.15%；毛利率8.28%，同比+0.2pct；归母净利润75.55 亿元，同比-8.72%，扣非后归母净利润66.76 亿元，同比-5.49%。
生成式AI 发展推动AI 服务器及高速网络设备亮眼表现1）云计算业务：收入1943.08 亿元、同比-8.54%，其中云服务商产品占比快速提升至近50%。同时，上游算力建设飞速飙升、下游AI 需求快速增长，AI 服务器呈现强劲增长，占云计算收入比例达到3 成左右，约650 亿，而2022 年的收入约170 亿元，同比实现近3 倍增长。得益于AI 服务器市场份额大幅提升，整体毛利率达到上市以来新高，实现5.08%、同比+1.12pct。
2）通信及移动网络设备业务：收入2789.76 亿元、同比-5.81%，毛利率9.8%、同比+0.55pct。其中高速交换机、路由器增长突出，增速达两位数，800G 交换机进入NPI 阶段，预计24 年将贡献收入。同时，终端精密结构件业务营收同比逆势成长。
3）工业互联网业务：收入16.46 亿元，整体需求承压，同比有所下滑13.89%，毛利率49.81%、同比+1.94pct。但业务上公司持续夯实核心竞争力，继续新增赋能3 座世界级灯塔工厂，累计助力打造9 座灯塔工厂。同时，公司也投入生成式AI 应用发展，公司的全球数字化管理系统可实现柔性调配生产与供应链资源管理，高效、迅速地满足全球客户交付需求，在生产过程中导入大量AI 在视觉检测、供应链布局管理, AGV/AMR 调度管理等。
费用保持平稳。销售费用率0.22%、同比+0.01pct，管理费用率0.89%、同比+0.14pct，财务费用率-0.12%、同比+0.01pct，研发费用率2.27%、同比+0.01pct。
盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年公司营收分别为5571.47 亿元、6224.36 亿元、6865.29 亿元，归母净利润分别为251.49 亿元、297.47 亿元、345.88 亿元，对应EPS 分别为1.27 元、1.50 元、1.74 元。参考可比公司估值，给予公司2024 年PE 为20-25 倍，对应合理目标价25.32 元-31.65 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。市场竞争加剧；AI 业务发展不及预期；工业互联网业务拓展不及预期。