中信建投：潍柴动力(000338)公司重卡整车与发动机等业务将受益于行业需求回暖及天然气细分市场高景气，叠加自身产品结构优化升级，海外子公司凯傲经营逐渐向好，看好公司业绩持续改善。我们预计公司2024-2025 年归母净利润分别为118亿元、142 亿元，对应当前PE 为12X、10X，维持“买入”评级。
核心观点
2023 年公司营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别为2139.58 亿元、90.14 亿元、80.80 亿元，同比分别增长22.15%、83.77%、146.13%。全年经营业绩高增，受益于行业回暖及燃气重卡相关产品放量。后续公司重卡整车与发动机等业务将受益于行业需求回暖及天然气细分市场高景气，叠加自身产品结构优化升级，海外子公司凯傲经营逐渐向好，看好公司业绩持续改善。
事件
公司发布2023 年年度报告，全年实现营业收入2139.58 亿元，同比增长22.15%；归母净利润90.14 亿元，同比增长83.77%；扣非后归母净利润80.80 亿元，同比增长146.13%。
简评
全年经营业绩高增，受益于行业回暖及燃气重卡相关产品放量。
2023 年公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2139.58亿元、90.14 亿元、80.80 亿元，同比分别+22.15%、+83.77%、+146.13%。Q4 单季度公司营收、归母净利及扣非净利润分别为535.75 亿元、25.13 亿元、24.41 亿元，同比分别+20.03%、+57.75%、+101.00%，环比分别-1.24%、-3.40%、+20.35%。公司全年业绩同比高增，主要得益于重卡行业景气回升叠加公司燃气重卡相关产品放量。根据中汽协数据，2023 年全年重卡批发销量91.11 万辆，同比+35.6%，核心原因是低基数下疫后宏观经济修复推动行业需求回暖，以及燃气重卡销售、行业出口高增。交强险口径下，2023 年国内天然气重卡实销15.19 万辆，同比+307.4%，渗透率接近25%，主因气价较上一年大幅下滑，凸显燃气车经济性优势。
同期重卡行业出口约27.6 万辆，同比增长近60%。发动机业务方面，2023 年潍柴重卡发动机实销19.27 万台，同比+50.7%，市占率31.5%并稳居行业第一。其中天然气/非天然气重卡发动机终端销量分别为9.82 万台/9.45 万台，同比+361.7%/-11.4%；在天然气重卡发动机领域，潍柴配套市占率达64.7%，同比提升近7pct。
在大缸径领域，潍柴M 系列大缸很高功率密度发动机销售8100余台，同比+38%，突破全球大数据工程中心、矿卡等高端市场。
整车业务方面，公司旗下陕重汽实现重卡年销量约11.6 万辆，同比+45.3%，增速快于行业；市占率12.7%，稳居行业前五；天然气重卡销量超2.6 万辆，同比+416%，份额居行业前列。智慧物流业务方面，海外子公司凯傲成功消化通胀及供应链问题影响，实现收入 114.3 亿欧元，创历史新高。
母子公司盈利能力全面改善，费用控制保持基本稳健。2023 年公司毛利率、净利率分别为21.09%、5.24%，同比分别提升3.3pct、2.0pct。Q4 毛利率、净利率分别为23.66%、6.00%，同比分别提升3.33pct、1.64pct，环比分别提升1.89pct、0.08pct。公司盈利指标的回升主要是集团内各经营主体盈利能力的全面改善。潍柴母公司、凯傲、陕重汽、法士特、雷沃净利率同比分别提升3.77pct、1.78pct、0.69pct、3.06pct、1.25pct；H2 环比H1 分别提升7.95pct、0.29pct、2.34pct、1.36pct、-0.38pct。2023 年公司期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.71%/6.27%/4.42%/3.76%/0.26%，同比+0.11pct/+0.18pct/-0.20pct/-0.65pct/+0.78pct。Q4 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.27%/7.13%/4.61%/4.47%/0.06%，同比+0.68pct/+0.74pct/-0.34pct/-0.50pct/+0.77pct，环比+1.19pct/+0.89pct/+0.25pct/+0.91pct/-0.87pct。
低气价推动天然气重卡加速渗透，公司业绩有望延续上行趋势。2024 年公司预计销售收入约2247 亿-2354 亿元人民币，同比增长约5%-10%，彰显公司经营信心。我们认为基本面改善主要逻辑如下：1）气价低位有望推动天然气重卡渗透率持续攀升。2024 年1-2 月，国内天然气重卡实销约1.6 万辆，同比+64.4%，高于行业整体增速（24.6%）。年初以来LNG 气价进入下行通道，近期企稳至4200 元/吨左右，大幅低于上年同期，且供暖季结束后需求收缩，气价回升空间有限，因此使用经济性将继续推动天然气重卡渗透率提升。母公司潍柴在天然气重卡发动机领域市占率超过六成，旗下陕重汽亦是燃气重卡整车龙头，均有望持续受益。2）宏观经济企稳回升叠加“以旧换新”政策发力，或推动重卡行业需求进一步回暖。一方面，1-2 月春节淡季错位因素客观存在，制造业PMI 仍处荣枯线下，基建投资增速偏弱，使重卡行业需求有所承压。3 月13 日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出加快淘汰国三及以下排放标准营运类柴油货车，有望形成部分重卡置换需求。随着宏观经济回暖叠加政策红利释放，重卡行业景气或进一步回升，公司经营业绩也将延续上行趋势。3）公司产品结构持续优化，大缸径发动机等高利润率产品持续突破。公司M 系列大缸径发动机进入数据工程中心、刚性矿卡等全球高端市场；整车业务从传统工程车为主向标载物流、天然气、新能源等多元化产品转型，中高端产品销量占比超过30%，高端车型X6000 销量超9000 辆。4）公司加快新能源业务多元化布局，进一步巩固龙头地位。“三电”方面，公司完成重卡、轻卡、客车专用电驱动总成产品开发，电机功率覆盖50-430kW，功率密度较竞品提升20%以上；高集成度六合一控制器，最高效率99%，集成度较竞品提升30%；搭载潍柴新能源动力总成的整车电耗较竞品低5%，打造纯电总成差异化优势。燃料电池方面，公司发布全球首款大功率金属支撑SOFC 商业化产品，热电联产效率高达92.55%，创全球最高纪录，为分布式能源和微电网提供绿色低碳解决方案；多款产品实现批量配套，产品寿命达3 万小时，在氢燃料电池领域实现了核心技术与产业化全球引领。
投资建议
公司重卡整车与发动机等业务将受益于行业需求回暖及天然气细分市场高景气，叠加自身产品结构优化升级，海外子公司凯傲经营逐渐向好，看好公司业绩持续改善。我们预计公司2024-2025 年归母净利润分别为118亿元、142 亿元，对应当前PE 为12X、10X，维持“买入”评级。
风险分析
1、宏观经济波动、行业周期性风险：重卡市场需求与国民经济发展、基础投资建设和环保政策等密切相关。受到全球宏观经济的波动、行业景气度等因素影响，公司所处行业存在一定的周期性。若未来宏观环境、市场需求、竞争环境等出现不利变化，本公司业务增长、产品销售或生产成本产生不利影响，仍可能导致本公司经营业绩出现下滑，对本公司持续盈利能力造成不利影响。
2、原材料供应短缺与价格波动风险：公司的生产过程依赖于若干原材料和零部件的及时稳定供应。虽然本公司与主要供应商建立了稳定的合作关系，相关原材料、零部件市场供应充足，价格相对稳定，但如果主要供应商生产经营突发重大变化，或供货质量、时限未能满足公司要求，或与公司业务关系发生变化，或供应价格大幅波动而公司未能及时同比例调整产品售价，将可能对公司的生产经营产生不利影响。
3、汇率波动风险：公司海外客户的销售收入比重较大，未来如果境内外经济环境、政治形势、货币政策等因素发生变化，使得本外币汇率大幅波动，公司将面临汇兑损失的风险。
4、研发与创新风险：若公司研发的产品不受市场欢迎，或公司不能根据市场需求和行业标准研发及制造具有竞争力的产品，则公司可能面临新产品研发失败的风险，进而可能会对本公司的整体发展产生负面影响。