华西证券：中国电信(601728)我们认为，产业数字化业务持续推动伴随资本开支下降，盈利空间稳定增长，同时考虑传统业务增速情况，调整盈利预测，预计2024-2026 年营收分别由5767.2/6400.2/N/A 亿元调整为5402.5/5760.2/6147.7 亿元，预计每股收益分别为0.35/0.38/N/A 元调整为0.37/0.40/0.45 元，对应2024 年3月26 日5.87 元/股收盘价PE 分别为16.0/14.5/13.1 倍，维持“增持”评级。
1.事件：公司2023 年营业收入达到5,078.4 亿元，同比提升6.9%；EBITDA 达到136,830 亿元；归母净利润304.5 亿元，同比增长10.3%，连续3 年实现双位数提升。
2. 收入端： 经营业绩持续向好，净利保持双位数增长（1）经营业绩持续向好，净利保持双位数增长。公司2023年营业收入达到 5,078.4 亿元，比上年增长 6.9%；实现归母净利润304.5 亿元，同比增长 10.3%。
（2）收入保持良好增长，盈利能力维续强劲。公司2023 年服务收入达到 4,650.0 亿元，同比增长 6.9%，连续 11 年保持增长，三年复合增长率高于行业平均。
（3）移动通信业务稳健增长，移动用户净增长额连续六年领先，移动增值及应用拉动ARPU 增长。2023 年移动通信服务收入达到1,956.6 亿元，同比增长2.4%，其中，移动增值及应用收入达到258 亿元，同比增长12.4%,拉动移动用户ARPU 达到45.4 元/户/月，同比增长0.4%。移动用户数净增1,659 万户，连续六年行业领先，用户规模达到4.08 亿户，5G 套餐用户渗透率达78.1%，同比增加9.6p.p.。
（4）固网及智慧家庭服务融通互促，千兆宽带渗透率快速提升，智慧家庭贡献宽带ARPU 主要增长动力。固网及智慧家庭服务收入达到1,231.0 亿元，同比增长3.8%，其中，智慧家庭业务收入达到189.5 亿元，同比增长12.8%，拉动宽带综合ARPU 同比增长2.8%；宽带用户数净增926 万户，达到1.9亿户；千兆宽带用户渗透率达到24.6%，同比增长7.8p.p.。
（ 5）产数业务快速发展，营收增量贡献率大幅提升。2023年产数收入达到1,389.0 亿元，同比增长17.9%，占收比达到 29.9%，同比提高 2.8p.p.，占增量服务收入比提升24.5p.p.，达到 70.4%。其中，公司天翼云收入达到 972.0亿元， 政企客户规模持续提升， 政企客户数同比增长11.3%。
3. 成本费用端：数字化赋能转型升级，降本增效持续优化公司成本费用控制成效显著，2023 年销售毛利率28.8%，同比增加0.4pct；销售净利率6.0%，同比增加0.2pct。
数字化融入运营管理，成本结构持续优化，运营费用有效控制。
财务费用变动我们预计系续签中国铁塔租赁合同带来租赁负债规模增长，导致相关利息支出大幅增加。
4. 现金流稳健，股东回报持续增强
资产保值增值，资本结构稳健。2023 年净资产4471.7 亿元，同比提升2.4%，总债务同比下降12.8%至91.4 亿元，资产负债率46.5%。
股东回报持续增强。除今年分红合计每股0.2332 元外，未来三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。
5. 2024 年资本开支加速智算布局，投资结构持续优化2023 年公司资本开支988.4 亿元，预计2024 年约960.0 亿元， 同比下降2.9% 。其中产业数字化投资占比上升为38.5%，同比增长2.5p.p.；云/算力投资180 亿元，实现智算规模超过21 eflops；上海大规模智算集群投产启动，单池万卡和全液冷支持万亿参数训练，训练效率显著提升。
6.投资建议：
我们认为，产业数字化业务持续推动伴随资本开支下降，盈利空间稳定增长，同时考虑传统业务增速情况，调整盈利预测，预计2024-2026 年营收分别由5767.2/6400.2/N/A 亿元调整为5402.5/5760.2/6147.7 亿元，预计每股收益分别为0.35/0.38/N/A 元调整为0.37/0.40/0.45 元，对应2024 年3月26 日5.87 元/股收盘价PE 分别为16.0/14.5/13.1 倍，维持“增持”评级。
7.风险提示：
市场竞争风险；行业政策变化风险；产业数字化业务推动不及预期；系统性风险。