平安证券：长城汽车(601633)预计公司2024/2025 年归母净利润为90 亿/107 亿（前次预测值为100.3 亿/121.2 亿），首次给出公司2026 年净利润预测值为121 亿元。长城汽车插混技术定位独特，皮卡及硬派越野品牌坦克护城河突出，公司长期深耕出口业务，海外盈利能力强劲，我们维持公司“推荐”评级。
事项：
公司发布2023 年报，2023 年公司实现营业总收入1732 亿元（同比+26%），实现净利润70 亿元，扣非归母净利润48 亿元，同比增长8%。分红预案为每股派发现金红利人民币0.3 元（含税）。
平安观点：
海外销售收入增幅较高，整体单车均价持续提升。根据公司年报数据，2023年长城汽车累计销售123 万台辆（同比+16%），其中新能源车销量25.64万台（同比+114%），海外销售超31 万辆（同比+82%），20 万以上车型销量占比创历史新高达18%，单车均价提升至14.14 万元，同比提升1.2万元。分品牌看，哈弗/皮卡/坦克/欧拉销量72 万台/20 万台/16 万台/11万台，坦克品牌2023 年销量增幅高，皮卡终端市占率近50%，地位稳固。
2023 年长城汽车推出了哈弗枭龙、枭龙MAX、猛龙、二代大狗PHEV，魏牌高山、蓝山DHT-PHEV、坦克400 Hi4-T、500 Hi4-T、700 Hi4-T 等车型，复盘看，2023 年公司新车表现不一，坦克品牌新品获得较好反馈，主航道上的变革遇阻，仍待后续改进举措。
俄罗斯哈弗及四家汽配公司盈利能力较强。根据公司年报数据，2023 年公司整车业务毛利率18.4%，同比下降0.38 个百分点。国内业务毛利率15.5%，同比下降1.9 个百分点，2023 年海外收入实现同比翻番增长，海外业务毛利率26%，高出国内业务11 个百分点。2023 年俄罗斯哈弗公司实现收入151 亿，净利润15 亿，净利率达10%。四家全资汽配公司精城工科/诺博/曼德电子/蜂巢传动合计净利润为36 亿，且盈利能力强劲。持股98%的天津长城滨银汽车金融公司净利润8.7 亿，以上6 家公司净利润之和相当于2023 年公司扣非归母净利润的124%。
销售费用增速较高。费用方面，2023 年公司销售/研发费用同比增长41%/25%，其中销售费用增长是由于新能源车推广增多所致，研发投入110 亿（同比-9.4%），其中资本化率达54%。汇率波动导致相关收益减少，财务费用由2022 年的-25 亿变化至2023 年的-12.6 亿。
长城汽车海外业务处于高增长通道。长城汽车在俄罗斯、泰国、巴西拥有全工艺整车生产基地，2023 年长城汽车加速海外本地化生产布局，推进巴基斯坦KD 工厂、厄瓜多尔KD 工厂，马来西亚KD 工厂新项目的签约和投产，在乌兹别克斯坦等市场，长城汽车联合合作伙伴，积极推动本土化生产，走出一条“整车制造+供应链体系”出海新路。
盈利预测与投资建议：2024 年初以来，中国新能源龙头车企发起“电比油低”的价格战，将压制相关价格带车型盈利，此外长城汽车在主流家用市场的新能源车渗透尚需要较大投入，由此我们调整公司业绩预测，预计公司2024/2025 年归母净利润为90 亿/107 亿（前次预测值为100.3 亿/121.2 亿），首次给出公司2026 年净利润预测值为121 亿元。长城汽车插混技术定位独特，皮卡及硬派越野品牌坦克护城河突出，公司长期深耕出口业务，海外盈利能力强劲，我们维持公司“推荐”评级。
风险提示：1）国际贸易环境的变化可能对汽车企业的进出口业务产生影响。2）在国内主流家用产品领域，公司新能源转型尚不成功；3）插混及纯电转型带来各项费用高增长。