长城证券：长城汽车(601633)我们预计公司2024 年、2025 年和2026 年实现营业收入2149.8 亿元、2586.8 亿元和3049.6 亿元，对应归母净利润91.6 亿元、118.8 亿元和148.6 亿元，以3 月28 日收盘价计算PE 为21.4 倍、16.5倍和13.2 倍，维持“增持”评级。
事件：2023 年公司实现营收1732.12 亿，同比+26.1%；实现归母净利润70.22 亿，同比-15.1%；实现扣非净利润48.34 亿，同比+8.0%。4Q23公司实现营收537.09 亿，同/环比分别+41.9%/+8.4%；实现归母净利润20.27 亿，同/环比分别+1818.2%/-44.2%；实现扣非净利润10.26亿，同/环比分别+652.0%/-66.4%。
1、收入端：产品结构持续向上，4Q23 营收同比高增。2023 年公司实现营收1732.12 亿（同比+26.1%），4Q23 公司实现营收537.09 亿（同/环比分别+41.9%/+8.4%）。1）从销量看，2023 年公司实现销量123.01万辆（同比+15.3%），4Q23 公司实现销量36.67 万辆（同/环比分别+38.3%/+6.3%）。其中4Q23 哈弗/WEY/皮卡/欧拉/坦克品牌销量同比分别+35.4%/+45.9%/+14.6%/+60.2%/+67.2% ， 环比分别+7.9%/-41.7%/-0.8%/+1.8%/+25.5%；2）从均价看，2023 年单车均价14.1 万元（同比+1.2 万元），20 万元以上车型销量占比达18.36%。
2、利润端：4Q23 盈利能力同比增长强劲，一次性计提年终奖影响环比表现。1）2023 年毛利率下行&费用率上升施压利润率：2023 年公司实现归母净利润/扣非净利润分别为70.2 亿/48.3 亿（同比分别-12.4亿/+3.6 亿），非经常项目主要为政府补助20.3 亿。从利润率看，2023年公司毛利率/费用率/归母净利率分别为18.7%/12.1%/4.1%（同比分别-0.6pct/+1.4pct/-2.0pct）；2）4Q23 利润率同比上行，环比承压：
4Q23 公司实现归母净利润/扣非净利润分别为20.3 亿/10.3 亿（同比分别+19.2 亿/+8.9 亿）。从利润率看，4Q23 公司归母净利率为3.8%（同/环比分别+3.5pct/-3.6pct），环比主要受一次性计提年终奖影响。拆分来看，4Q23 公司毛利率为18.5%（同/环比分别+0.5pct/-3.2pct），费用率为13.0%（同/环比分别-1.4pct/+2.1pct）。
新能源转型成效显著，出海步伐提速。1）新能源释放增长新动能：2023年公司实现新能源销量25.6 万辆（同比+113.9%），年内公司陆续推出哈弗枭龙、枭龙MAX、猛龙，魏牌高山、蓝山DHT-PHEV，坦克400 Hi4-T、500 Hi4-T，山海炮PHEV 等15 款新能源车型。2024 年将有魏牌高山行政加长版、坦克700 Hi4-T、全新哈弗H9 等新能源车型上市；2）“生态出海”全球化战略加速兑现：公司采取多品类、多动力组合的出海路径，旗下五大品牌均实现出海，2023 年公司实现海外销量31.4 万辆（同比+82.4%），海外营收536.11 亿元（同比+100.4%）。公司先后推进了巴基斯坦KD 工厂、厄瓜多尔KD 工厂、马来西亚KD 工厂新项目的签约和投产，并在乌兹别克斯坦等市场积极推动本土化生产。2024 年以来，欧拉好猫在泰国罗勇工厂下线，坦克300 在南非上市。
投资建议：我们预计公司2024 年、2025 年和2026 年实现营业收入2149.8 亿元、2586.8 亿元和3049.6 亿元，对应归母净利润91.6 亿元、118.8 亿元和148.6 亿元，以3 月28 日收盘价计算PE 为21.4 倍、16.5倍和13.2 倍，维持“增持”评级。
风险提示：公司产品推出及销售不及预期；公司出海进展不及预期；市场价格竞争超预期；原材料成本上升超预期