国投证券：长城汽车(601633)预计公司2024-2026 年归母净利润分别为139.0、195.2、227.1 亿元，对应当前市值PE 分别为14.0、10.0 和8.6倍。考虑到公司2024 年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024 年25 倍市盈率，对应6 个月目标价40.67 元/股。
事件：3 月28 日，公司发布2023 年年报：2023 年实现营业收入1732.1亿元，同比+26.1%，归母净利润70.2 亿元，同比-15.1%，扣非归母净利润48.3 亿元，同比+8.0%。其中Q4 实现营业收入537.1 亿元，同比+41.8%、环比+8.4%；归母净利润20.3 亿元，同比+1818.2%、环比-44.2%；扣非归母净利润10.3 亿元，同比+652.0%、环比-66.3%。
公司业绩与此前快报基本一致，量价齐升驱动收入增长。
1）量增：2023 年公司汽车总销量123 万辆、同比+15.9%，其中Q4 销售36.6 万台、环比+6.3%；
2）价升：2023 年ASP 达到14.1 万元、同比提升1.1 万元，主要原因在于销售结构优化：①2023 年坦克销量16.3 万台，占比提升1.4pct 至13.2%②出口销量31.4 万台、同比+82.4%，占比提升9.3pct 至25.5%，国内/海外单车ASP 分别为12.9/16.9 万元、同比提升0.7/1.6 万元；其中Q4 整体单车ASP14.7 万元、环比+0.3 万元。
毛利率略有下滑，扣除汇兑影响单车盈利基本持平。
1）毛利率：2023 年公司毛利率18.7%、同比下滑0.6pct，其中国内和海外毛利率分别为15.5%/26.0%；Q4 毛利率为18.5%，同比提升0.5pct 主要系销量结构优化以及上游原材料价格下降，环比下滑3.2pct 我们认为主要系终端折扣力度加大、主动控制燃油车库存等影响；
2）费用端：2023 年销售费用率4.8%，同比+0.5pct，主要系加大新能源车型投放力度、增加相应渠道营销投入等所致；管理费用率2.7%，同比-0.8pct，主要系股份支付费用减少以及规模优势凸显；研发费用率4.6%、基本持平，研发投入保持稳健，2024 年将有Coffee OS 3、无图全场景NOA 发布；3）单车盈利：2023 年单车净利0.6 万元，同比下滑0.2 万元，主要系去年同期受汇兑损益影响较大，在新能源销量占比提升9.6pct 至20.8%的情况下，若剔除汇兑损益影响，实现单车净利0.6 万元、与去年同期基本持平；Q4 单车净利0.6 万元、环比-0.5 万元，主要受到终端折扣力度加大、主动控制燃油车库存以及年终奖金计提影响。
新能源越野+出口核心逻辑不变，主流市场有望突破。
1）新能源越野有望带来高弹性增长。新能源越野行业空间大，坦克500/400 热度居高不下，2024 年坦克700/300PHEV 等多款新车上市有望贡献显著业绩增量。
2）出海布局加速。23 年长城出口总量超30 万，24 年将在欧洲、东盟、拉美、中东、澳洲、南非等多个地区实现全面布局，3 月已有坦克300 进入南非与墨西哥市场，坦克500 与哈弗H6 登陆印尼市场，同时巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程。
3）多款新车上市，主流市场有望持续突破。3 月二代大狗Hi4 上市、有望提振销量，未来枭龙 Max 改款、蓝山改款等新车上市，在续航、动力、外观、内饰、智驾均有升级，有望取得超预期表现。
投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为139.0、195.2、227.1 亿元，对应当前市值PE 分别为14.0、10.0 和8.6倍。考虑到公司2024 年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024 年25 倍市盈率，对应6 个月目标价40.67 元/股。
风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。