中金公司：长城汽车(601633)当前股价对应A/H 股 20.5x/7.0x 24EP/E。维持跑赢行业评级和A/H 股30 元/11.5 港元目标价，对应 27x/9x24E P/E，较当前股价有31.5%/32.2%的上行空间。
2023 年业绩符合我们预期
公司公布2023 年业绩：2023 年营业收入1732 亿元，同比+26.1%，归母净利润为70 亿元，同比-15.0%。扣非归母净利润为48.35 亿元，同比+8.1%。对应4Q23 营业收入537.1 亿元，同比+41.9%/环比+8.4%；归母净利润20.3 亿元，同比+1818.2%/环比-44.2%；4Q23 扣非净利润10.3 亿元，同比+652.0%/环比-66.4%。业绩基本符合我们预期。
发展趋势
单车收入延续提升趋势，全年毛利率整体保持稳健。2023 年公司产品结构继续改善，20 万元以上车型销量达22.58 万辆，占比18.4%，带动2023年公司单车收入增至14.1 万元，同比+9.4%。4Q23 延续这一趋势，单车收入创新高达14.6 万元。2023 年毛利率18.7%（未扣除税金及附加），同比-0.64ppt，整体保持稳健，我们判断主要系新能源销量占比提升的结构性影响。国内及国外业务毛利率分别为15.5%/26.0%，海外业务盈利性显著优于国内，尤其在俄罗斯、澳新、南非等战略布局较早的市场。
加大智能电动转型投入，4Q23 毛利率承压、费用项摊薄盈利。公司2023年费用总计（包含销售、管理、研发、财务、税金及附加）269.4 亿元，同比+35.7%，公司加大新能源及智能化领域投入、加速新能源领域的渠道及品牌建设。销售/研发/管理费率分别为4.8%/4.6%/2.7%，同比+0.5ppt/持平/-0.8ppt，费率相对平稳。对应4Q23 费用总计87.3 亿元，同比+25.7%/环比+21.3%，销售/研发/管理费率分别为5.9%/4.8%/3.1%，环比均有所提升，我们认为系年终奖计提、年底经销商返利等带动。4Q23 扣非净利润环比下降，主要系毛利承压、销售费用环比增长共同导致。
持续推进转型；发挥品类优势，全球化布局持续深入。2024 年多品牌继续推进智能电动转型，公司规划4 月发布基于大模型架构的城市NOH功能和智能座舱系统；在维持越野及皮卡细分市场优势的同时，公司在新能源市场的布局上会更好地平衡量价策略，重视产品品质与体验。内部组织架构上，公司进一步构建高效集约化的营销中台，实现国内外、前中台高效联动。此外，公司持续推进全球销售网络的拓展与海外产能搭建，形成“3（东盟+中东北非+拉丁美洲）+1（俄罗斯）+1（欧洲）”海外拓展策略，公司规划2025 年实现海外年销百万辆，海外本土生产超40 万辆。
盈利预测与估值
我们基本维持24/25 年盈利预测。当前股价对应A/H 股 20.5x/7.0x 24EP/E。维持跑赢行业评级和A/H 股30 元/11.5 港元目标价，对应 27x/9x24E P/E，较当前股价有31.5%/32.2%的上行空间。
风险
海外销量不及预期；新能源销量增长不及预期。