国投证券：伯特利(603596)维持买入-A 投资评级，我们预计公司2024-2026 年的归母净利润分别为11.7、13.4、17.4 亿元，对应当前市值，PE 分别为22.4、18.5 和15.5 倍。
事件：3 月27 日，公司发布2023 年年度报告。2023 年全年公司合计实现营业收入74.7 亿元（同比+34.9%）；归母净利润8.9 亿元（同比+27.6%）；实现扣非后归母净利润8.56 亿元（同比+36.78%），其中，单四季度实现营业收入23.7 亿元（同比+27.7%、环比+18%）；实现归母净利润2.97 亿元（同比+34.4%、环比+23.95%）。
2023 年全年业绩符合预期，智能电控助力公司高速增长。分业务板块来看：1）智能电控：2023 销量约372 万套，同比+48.93%，主要受益于线控制动产品的放量；2）轻量化：2023 销量约1019 万套，同比+31.32%，主要系公司墨西哥工厂于Q3 开始投产；3）盘式制动器：284.7 万套，同比+26.55%。4）机械转向：2023 年销量233 万套。
公司毛利率企稳，控费效果显著带动净利率环比提升。1）23 年毛利率22.57%，同比+0.13pct；Q4 毛利率23.1%，同比-0.2pct，环比+0.5pct。
①随着公司线控制动产能利用率提升+降本工作持续推进，公司线控制动产品毛利率亦持续提升。②万达转向毛利率明显提升。③产品结构影响：低毛利的盘式制动器增速较快，机械制动产品整体毛利率同比下滑。2）公司Q4 净利率12.5%，同比+0.6pct，环比+0.6pct。① 研发规模效应逐步凸显，Q4 研发费用率6%，同比-1.2pct。②控费效果明显，Q4 管理费用率1.8%，同比-0.1pct，环比-0.4pct。
线控制动WCBS2.0、EMB 等新产品进展提速，募集可转债扩充产能强化国产龙头地位：1）2023Q3 公司线控制动产品首次获得某国际著名汽车整车厂定点，项目生命周期6 年，总计约44 万台。2）公司下一代线控制动系统WCBS 2.0 可满足L3 级别自动驾驶对于安全冗余的要求，其中WCBS 2.0具备双液压动力单元，具备可扩展的EBD、ESC 功能；WCBS 2.0 EHC 产品通过前轮EHC 配合后轮EPB 实现电控冗余。目前公司下一代线控制动产品已获多家主机厂定点，预计2024 年上半年量产。3）公司持续推进线控制动产能布局，截止23 年底，公司线控制动目前已具备6 条产线，合计约180 万套产能。根据公司1 月5 日发布的可转债预案，此次募投项目建设完成后，可再增加100 万套线控制动产能。4）公司EMB 首轮功能样件已顺利研制完成，并已进行冬季试验验证，公司可转债募投项目提前布局60 万套EMB 产能。
墨西哥工厂开始投产，轻量化产能大幅提升：1）国内：根据我们在报告《伯特利：线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业》中的梳理，一、二期产能合计约900 万套转向节，对应产值约10 亿元。根据公司可转债预案，三期转向节、控制臂、副车架产品产能规划不断扩大，预计25 年底，三期合计产能可达到600+万套，对应产值约18 亿元。2）北美：目前墨西哥一期已具备400 万套转向节产能，对应年产值约5 亿元， 已于23 年9 月正式投产；墨西哥二期项目规划了720 万套轻量化产能，对应产值约15 亿元，预计24 年底正式投产。
投资建议：
维持买入-A 投资评级，我们预计公司2024-2026 年的归母净利润分别为11.7、13.4、17.4 亿元，对应当前市值，PE 分别为22.4、18.5 和15.5 倍。
给予2024 年30 倍估值，6 个月目标价77.7 元。
风险提示：行业竞争加剧，产能投放进度不及预期。