首创证券：万华化学(600309)我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为193.96/242.58/281.34 亿元，EPS 分别为6.18/7.73/8.93 元，对应PE 分别为13/10/9 倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。
事件：公司发 布2023 年年报，报告期内，实现营业收入1753.61亿元，同比+5.92%，实现归母净利润168.16 亿元，同比+3.59%，其中Q1-Q4单季度归母净利润分别为40.53/45.15/41.35/41.13 亿元，同比分别为-24.58%/-9.86%/+28.21%/+56.65。
产品产销量和整体盈利能力提升，利润同比持续改善。2023 年，公司PC 项目产能增加至48 万吨/年，收购巨力化学新增TDI 产能15 万吨/年，福建新增TDI 产能25 万吨/年，BC 工业园MDI 产能由35 万吨/年增加至40 万吨/年。因此各主要产品产销量均同比增长，聚氨酯板块的产销量分别为499/489 万吨，同比+19.78%/+16.93%，石化板块产销量分别为4745/472 万吨，同比+5.66%/+4.02%，精细化学品及新材料板块产销量分别为165/159 万吨，同比+67.42%/+67.84%。尽管受需求疲弱等影响产品价格大多同比下滑，但是主要原料端成本亦同比下降，2023年公司整理销售毛利率16.79%，同比回升0.22pct，销售净利率10.44%，同比回升0.15pct，在周期低谷体现出十足的韧性。
聚氨酯产品仍为公司业绩的压舱石，新材料成长曲线日渐清晰。2023年，公司聚氨酯板块营收673.86 亿元，占比38.43%，较2022 年回升0.44pct，毛利达到186.61 亿元，占比达到63.40%，其毛利率达到27.69%，较2022 年提升3.24pct，依然是公司业绩的压舱石。精细化学品及新材料板块的产销量大幅增长，带来营收的增长以及营收占比的提升，但由于需求疲软价格低位，实现毛利51.05 亿元，较2022 年的55.61 亿元降低8.2%，毛利率较2022 年降低6.21pct 至21.42%，未来随着更多新材料的落地以及需求的复苏，未来增量值得期待。
资本支出持续高增长保障长期成长。尽管2022 年和2023 年受宏观经济影响，公司业绩承压，但是并没有阻碍公司大踏步前进的步伐。2022 年资本开支326.57 亿元，同比+20.95%，2023 年资本开支430.98 亿元，同比+31.97%。未来宁波MDI 技改项目、匈牙利TDI 扩产项目、乙烯二期项目、蓬莱工业园高性能新材料等项目全力推进，成长空间广阔。
投资建议： 我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为193.96/242.58/281.34 亿元，EPS 分别为6.18/7.73/8.93 元，对应PE 分别为13/10/9 倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。