长城证券：万华化学(600309)我们预计万华化学2024-2026 年收入分别为1974.07/2241.04/2528.58 亿元，同比增长12.57%/13.52%/12.83%，归母净利润分别为184.53/227.43/258.65 亿元， 同比增长9.73%/23.25%/13.73%，对应EPS 分别为5.88/7.24/8.24 元。结合公司3月27 日收盘价，对应PE 分别为14/11/10 倍。
事件：2024 年3 月18 日，万华化学发布2023 年年报，公司2023 年营业总收入为1753.61 亿元，同比增长5.92%;归母净利润为 168.16 亿元，同比增长3.59%;扣非净利润为164.39 亿元，同比增长4.06%。对应公司4Q23 营业总收入为428.07 亿元，环比下降4.72%；归母净利润为41.13 亿元，环比下降0.54%。
点评：以量补价，全年业绩实现稳步增长。公司2023 年聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块收入分别为673.86/693.28/238.96 亿元， YoY 分别为7.14%/-0.44%/18.45%，毛利率分别为27.69%/3.51%/21.42%，同比变化分别+3.24/-0.23/-6.21pcts。公司营收增长主要与各版块产销量提升有关。
根据公司2023 年年报披露，公司2023 年聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块销量分别为489/472/159 万吨，YoY 分别为16.93%/4.02%/67.84%。
产品价格方面：2023 年聚氨酯板块产品价格整体呈下降趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/聚醚全年均价分别为20000/16000/16500/10000 元/吨左右。石化板块产品价格亦整体下行，山东丙烯均价为6959 元/吨，同比下降10.13%；山东丁二烯均价为8432 元/吨，同比下降5.44%；山东MTBE 均价为7221元/吨，同比下降1.59%；山东正丁醇均价为7941 元/吨，同比下降7.38%；华北丙烯酸均价为6281 元/吨，同比下降38.48%；华北丙烯酸丁酯均价为9235 元/吨，同比下降21.64%；华东苯乙烯均价为8410 元/吨，同比下降9.50%；华东PP 拉丝均价为7501 元/吨，同比下降9.37%；华东LLDPE 膜级均价为8174 元/吨，同比下降4.22%。
主要原材料价格亦有所下降，一定程度上缓解了产品价格下跌带来的压力。
根据公司2023 年主要经营数据披露，2023 年纯苯均价为7250 元/吨，同比下降10.77%；动力煤5000 大卡均价851 元/吨，同比下降25.09%；CP 丙烷均价575 美元/吨，同比下降21.98%；CP 丁烷均价577 美元/吨，同比下降21.39%。
公司销售费用率为0.77%，同比上升0.07pcts；管理费用率为1.40%，同比上升0.21pcts； 财务费用率为0.96%，同比上升0.21pcts;研发费用率为2.33%， 同比上升0.26pcts。2023 年公司毛利率为16.79%， 同比上升0.22pcts，净利率为10.44%，同比上升0.15pcts。盈利能力上升的主要原因 为聚氨酯板块毛利率的提升弥补了其他板块毛利率的下降。
2023 年公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为267.97 亿元，同比下降26.25%；投资活动产生现金流净额为-448.30 亿元，同比下降30.61%；筹资活动产生现金流净额为228.09 亿元，同比上升232.71%。期末现金及现金等价物余额为234.96 亿元，同比上升24.90%。
应收账款同比增加0.93%，应收账款周转率有所上升，由18.70 次变为19.27次。存货同比上升13.55%，存货周转率有所下降，由7.58 次变为7.52 次。
聚氨酯板块持续扩能，市场地位稳固。根据公司2023 年年报披露，公司完成对巨力化学的收购，新疆新增15 万吨TDI 产能；福建原有10 万吨/年TDI生产装置停车，25 万吨/年新TDI 生产装置建成投产；匈牙利BC 工业园MDI生产装置通过技改扩充产能5 万吨。截至2023 年末，公司在烟台拥有110万吨/年MDI、30 万吨/年TDI 装置，在宁波拥有120 万吨/年MDI 装置，在匈牙利BC 拥有40 万吨/年MDI、25 万吨/年TDI 装置，在福建拥有40 万吨/年的MDI 装置、25 万吨/年TDI 装置，在新疆拥有15 万吨/年的TDI 装置。
（合计共拥有MDI 产能310 万吨/年、TDI 产能95 万吨/年、聚醚产能111万吨/年），公司是目前全球最大的MDI 和TDI 供应商。2024 年，公司将继续推动福建工业园产能扩充，通过技术改造，MDI 产能将由40 万吨/年增长至80 万吨/年，TDI 产能将由25 万吨/年增长至33 万吨/年。我们看好公司的聚氨酯板块的行业龙头地位以及产能的持续扩充，预计公司行业龙头地位将进一步问题，盈利水平稳中有升。
石化板块以世界级规模PO/AE 一体化装置和大乙烯装置为源头，实现产业链不断延伸。公司石化板块产品主要包括C2、C3 和C4 烯烃衍生物，以100万吨/年乙烯及75 万吨/年丙烷脱氢装置为源头，不断拓宽C2、C3、C4 产业链条。根据公司2023 年年报披露，2024 年3 月9 日公司烟台120 万吨/年乙烯项目开工仪式顺利进行，项目主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置，POE 等高端下游聚烯烃产能的建成可有效填补我国聚烯烃市场的空白，解决我国高端新材料“卡脖子”的问题。此外，蓬莱一期90 万吨/年PDH 装置也在建设当中，我们看好公司石化板块产业链一体化优势，产业链“横向”与“纵向”的不断扩展将推动石化板块整体价值的不断提升。
公司加大投入，精细化学品及新材料板块竞争力不断提升。功能化学品事业部主要市场份额不断扩大；氯产品事业部国内直销客户合作数量达全行业第一，优势行业份额持续扩大；随着2023 年烟台PC 项目产能扩充至48 万吨/年，高性能聚合物事业部 PC 类产品国内流通市场份额达前二，PC 出口量占中国首位；新材料事业部 ADI 发泡剂车衣膜和 PMMA 销量稳居国内市场份额首位；电池材料业务涵盖正极、负极、电解液全系列产品，2023 年三元正极、磷酸铁锂、NMP 及湿法冶金业务逐步推进中，有望开辟第二收入增长曲线。我们看好公司在精细化学品及新材料板块的持续开拓，产品品类的丰富以及结构的升级可显著提升公司核心竞争力。
投资建议： 我们预计万华化学2024-2026 年收入分别为1974.07/2241.04/2528.58 亿元，同比增长12.57%/13.52%/12.83%，归母净利润分别为184.53/227.43/258.65 亿元， 同比增长9.73%/23.25%/13.73%，对应EPS 分别为5.88/7.24/8.24 元。结合公司3月27 日收盘价，对应PE 分别为14/11/10 倍。我们基于以下三个方面：1）我们看好公司的聚氨酯板块的行业龙头地位以及产能的持续扩充，预计公司行业龙头地位将进一步问题，盈利水平稳中有升。2）我们看好公司石化板块产业链一体化优势，产业链“横向”与“纵向”的不断扩展将推动石化板块整体价值的不断提升。3）我们看好公司在精细化学品及新材料板块的持续开拓，产品品类的丰富以及结构的升级可显著提升公司核心竞争力，维持“买入”评级。
风险提示：风险原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产品价格下跌风险，技术迭代风险，安全生产风险