中泰证券：招商银行(600036)公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB 0.80X/0.72X/0.65X；PE5.42X/5.28X/5.21X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。
综述：1、盈利增速维持稳定：营收同比-1.8%、净利润同比+6.2%。净利息收入同比-1.6%，增速转负（3Q23 同比+0.1%）；净非息收入同比下降2.2%，降幅收窄（3Q23同比-5.2%）。2、单季净息收环比-1.7%，资负两端拖累息差环比下行。单季年化生息资产收益率环比下降4bp 至3.68%，贷款利率下行是主要拖累项。单季年化计息负债付息率环比上升2bp 至1.75%，同业负债成本是主要拖累项。3、资产负债增速及结构：资负结构稳定，Q4 信贷加大投放。全年生息资产同比增8.7%；总贷款同比增7.2%，23Q4 单季信贷新增1173 亿，较Q3 加大信贷投放，同比22Q4 多增409 亿。计息负债同比增9.8%；总存款同比增11.3%。全年存款净增8242 亿，存款增长仍维持较高水平。4、存贷细拆：全年零售投放强，地产持续压降；活期实现单季正增。（1）贷款端：2023 全年新增对公：零售：票据=50:59:-10，存量房地产贷款占比总贷款维持下降趋势，较3Q 23 环比下降0.2 个点至4.7%，零售贷款新增占比维持高位。（2）存款端：两大趋势延续——存款定期化+个人存款占比提升，亮点是公私活期均实现单季正增长。5、净非息同比降幅收窄：手续费承压，其他非息同比高增。 净非息收入同比-2.2%，跌幅较3Q23 收窄3 个百分点。
其中，净手续收入同比下降10.8%，较3Q23 同比降幅收窄0.7 个点：除结算业务外其他中收同比均有所下降；代理保险收入同比增增9.3%，其余代理业务同比维持负增。净其他非息收入累积同比增长28.3%（vs 3Q23 同比+15.8%）。6、 资产质量：总体稳定，对公好转，地产不良率连续两季度改善，零售略有承压。（1）不良：不良率环比下降1bp 至0.95%；单季年化不良净生成0.68%，环比下降3bp。
（2）逾期：逾期率为1.26%，环比小幅提升1bp，基本维持平稳；其中逾期3 个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp 至0.70%。（3）拨备：拨备覆盖率437.7%、环比下降8.16 个点，仍维持高位。（4）对公：不良率环比下降11bp 至1.15%；对公房地产不良率环比下降30bp 至5.01%，已连续两个季度维持下降趋势。（5）零售：不良率环比提升5bp 至0.91%，但整体仍较低。7、分红率提升2 个点至35%，资本指标持续向好。8、零售跟踪：金葵花和私行客户分别同比增12.0%和10.4%，总AUM 突破13 万亿。9、对公跟踪：FPA 同比增8.4%，传统融资占比上升。
投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB 0.80X/0.72X/0.65X；PE5.42X/5.28X/5.21X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。