东兴证券：招商银行(600036)2024 年3 月27 日收盘价32.3 元/股，对应2024 年市净率0.76 倍。现阶段招行坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展，四大板块均衡协同发展，有望更好支撑零售优势业务再上台阶，看好公司成熟的管理机制、领先的零售优势。维持“强烈推荐”评级。
事件：3 月24 日，招商银行公布2023 年年报，全年实现营收、拨备前利润、归母净利润3,391.2 亿、2,243.7 亿、1,466.0 亿，分别同比 -1.6%、-1.8%、+6.2%。年化加权平均ROE 为16.22%，同比下降0.84pct。点评如下：
营收降幅环比收窄，拨备反哺利润增6.2%。
收入端：其他非息收入较快增长下，营收降幅环比收窄。2023 年招商银行营收同比 -1.6%，降幅环比前三季度收窄0.1pct。具体来看：① 息差持续收窄、信贷增长降速下，净利息收入同比负增长。2023 年净利息收入同比 -1.6%，环比前三季度下降1.7pct。② 中收持续承压，其他非息收入表现亮眼。2023年非息净收入同比 -1.7%，环比前三季度收窄2.9pct。其中，在资本市场震荡、信用卡交易缩量的背景下，代理业务、资管业务、托管业务、信用卡中收均有不同程度下滑；手续费及佣金净收入同比-10.8%，降幅环比收窄0.7pct。其他非息净收入同比+25.01%，主要贡献来自债券投资收益、外币交易收益、以及招银金租租赁业务收入增长。
成本端：精细化管控费用、拨备反哺，净利润正增长。公司持续精细化配置费用资源，2023 年管理费用同比 -1.4%，成本收入比33%，相对保持稳定。信用减值损失同比 -28%，年末拨备覆盖率为437.7%，同比下降13pct。在拨备反哺下、净利润同比增6.2%，增速环比前三季度下降0.3pct。
规模增速整体放缓，小微、消费贷投放力度加大。
2023 年末，招商银行贷款余额同比+7.6%，增速较9 月末放缓0.1pct。从全年信贷新增情况来看，2023 年新增贷款4574 亿，对公、零售分别占49%、60.4%；年末对公、零售贷款占比分别为39.9%、52.8%，同比提升0.69、0.57pct。其中，对公贷款主要投向制造业、基建相关行业，新增占比分别为24.3%、16.5%，对公房地产贷款净减少493 亿。零售贷款主要增量贡献来自小微贷款、消费贷款及其他，新增占比分别为26.3%、23.6%。
2023 年，在银行业零售业务承压的大背景下，招行零售客户基础持续夯实，实现高基数下的稳健增长。年末零售客户、金葵花及以上客户、私行客户分别达1.97 亿户、464.1 万户、14.88 万户，同比分别增长了7.07%、12%、10.42%。
零售AUM 达13.32 万亿，同比增长9.88%；金葵花及以上客户AUM10.82 万亿，同比增长9.66%。
息差收窄符合预期，预计24 年仍有所承压。
2023 年净息差为2.15%，较前三季度下降4BP，同比下降25BP。Q4 单季度净息差为2.04%，环比Q3 下降7BP，符合预期。其中，① 资产端：在存量按揭利率调整下，贷款收益率降幅较大（Q4 环比-16BP），生息资产收益率环比下降4BP。② 负债端：由于存款持续定期化、且重定价较慢，Q4 存款付息率环比持平；而发债、同业资金成本有所上升，计息负债付息率环比上升2BP。
展望来看，2024 年资产端收益率仍有下行压力，但考虑到负债端存款降成本红利将逐步释放，预计息差收窄幅度将有所减小。
资产质量总体稳定，零售端有所波动
资产质量账面指标保持良好。截至2023 年末，公司不良贷款率为0.95%，环比、同比均下降1BP；关注贷款占比为1.1%，同比下降11BP。动态来看，不良生成保持平稳。全年新生成不良贷款610 亿（超六成来自信用卡），同比减少19.78 亿；不良贷款生成率1.03%，同比下降12BP。
从细分贷款资产质量来看：① 对公总体平稳，房地产风险平稳释放、风险敞口持续收缩。2023 年末，公司贷款不良率为1.19%，同比下降7BP。其中，对公房地产不良余额同比增加18.35 亿，不良率同比上升1.18pct 至5.26%。
风险敞口持续收缩，年末房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额同比下降13.9%。② 零售贷款不良率平稳，信用卡不良生成偏高。2023 年末，零售贷款不良率为0.89%，同比持平。
其中，信用卡不良率相对较高，年末不良率为1.75%、同比下降2BP；测算不良净生成率4.38%。
分红比例提升至35%，当前股息率达6.1%。
2023 年公司拟每股派发现金股利1.972 元，分红比例达35%；较公司过去五年32.45%的平均分红比例进一步提高。招行分红比例长期稳定在30%以上，且近年来持续提升。我们认为，在资本充裕、稳定盈利、30%分红比例写入公司章程的支撑下，公司稳定高比例现金分红可期。截至3 月27 日收盘，公司股息率6.1%，配置价值突出。
投资建议：我们判断2024 年招商银行贷款增速或保持平稳，息差仍有收窄压力、但降幅收窄；非息收入平稳恢复，预计营收仍将承压。但考虑资产质量总体稳定、拨备充足，在可持续支持实体经济诉求下，净利润有望平稳释放。预计2024-2026 年净利润同比增长1.4%、3.2%、5.6%，对应BVPS 分别为42.67、48.81、55.31 元/股。2024 年3 月27 日收盘价32.3 元/股，对应2024 年市净率0.76 倍。现阶段招行坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展，四大板块均衡协同发展，有望更好支撑零售优势业务再上台阶，看好公司成熟的管理机制、领先的零售优势。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。