华福证券：招商银行(600036)根据历史估值法，截至2024 年3 月26 日，PB 值低于0.9，近2 年PB 平均值为1.06，我们认为估值有望回升，给予公司2024 年目标PB 1 倍，对应目标价40.77 元，维持给予“买入”评级。
一、亮点
业绩保持稳健。业绩与前三季度基本持平，2023 年，营收增速为-1.6%，较前三季度回升0.08pct。归母净利润增速为6.2%，较前三季度降低0.29pct。
分红亮眼，提升至历史最高值。每股现金分红1.972 元，年度分红比例提升2pct 至35.01%，分红比例达到历史最高值，配置价值进一步凸显。
贷款规模稳定增长，消费贷和小微贷款表现亮眼。2023 年，贷款增速为7.67%，基本与前三季度持平。下半年以来，对公贷款规模增速放缓，零售贷款加快，其中，消费贷和小微贷款增长较快，表现较为亮眼，也反映出银行“以价换量”的消费贷营销策略有一定成效。
资产质量保持稳定，地产不良率有所下降。不良率较前三季度小幅下滑1bp，但关注率抬升9bp，压力或主要体现在零售业务尤其是消费贷款和信用卡业务。2023 年下半年以来，对公贷款不良率下滑7bp，其中地产行业不良率下降26bp、制造业不良率下降17bp，资产质量改善明显；而零售贷款不良率抬升了5bp，其中消费贷款（含信用卡）的不良率抬升29bp。
二、关注点
净息差受零售业务拖累较大。净息差在四季度继续下滑4bp 至2.15%，下降幅度与三季度相同，仍是业绩最大拖累因素。资产和负债端都面临不利的变化，尤其是零售业务。下半年以来，对公存贷利差收窄5bp，拖累仅在于资产端；而零售存贷利差大幅收窄20bp，资产端和负债端同步产生拖累。
存款增长大幅放缓。四季度存款增长率仅为8.22%，较前三季度下滑4.34pct，压力主要在零售活期存款。原因主要在于，一是经济微观活力有待改善，企业主动扩产投资和居民加杠杆需求较弱，导致资金活化率较低。
二是四季度商业银行贷款增速下滑0.3pct，导致信用创造放缓。
中收延续负增。非息收入降幅收窄，主要受益于Q4 债市行情向好，投资收益以及汇兑净收益。受银保渠道降费、资本市场疲软等因素影响，手续费及佣金净收入下滑10.78%。
投资建议：结合年报微调预测，预计2024-2026 年营收增速分别为1.83%、9.81%、9.87%（前值2024-2025 年为1.82%、9.82%），归母净利润增速分别为7.3%、9.1%、9.3%（前值2024-2025 年为7.6%、9.2%）。
根据历史估值法，截至2024 年3 月26 日，PB 值低于0.9，近2 年PB 平均值为1.06，我们认为估值有望回升，给予公司2024 年目标PB 1 倍，对应目标价40.77 元，维持给予“买入”评级。
风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。