国联证券：招商银行(600036)我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为3622.95、3891.88、4195.54亿元，同比增速分别为+6.83%、+7.42%、+7.80%，3 年CAGR 为7.35%。归母净利润分别为1600.51、1750.74、1880.05 亿元，同比增速分别为+9.17%、9.39%、+7.39%，3 年CAGR 为8.65%。鉴于公司客群基础强大、零售优势显著，我们给予公司2024 年1倍PB，目标价41.09元，维持“买入”评级。
事件：
招商银行公布23 年报，23 年实现营收3391.23 亿元，同比-1.64%，增速较前三季度+0.08PCT；归母净利润1466.02 亿元，同比+6.22%，增速较前三季度-0.29PCT。
存量按揭利率调整影响显现，息差业务略有承压23 年全年利息净收入同比-1.63%，增速较前三季度-1.73PCT。信贷投放方面，截至23 年末，招商银行贷款余额为6.51 万亿元，同比+7.56%，增速较前三季度-0.13PCT，信贷投放增速慢于整体金融机构信贷增速。贷款增速下滑主要系企业扩产意愿偏弱导致对公信贷投放偏弱。23Q4 大型企业贷款需求指数为53.5%，较去年同期-1.10PCT。从净息差来看，招商银行23年全年净息差为2.15%，较三季度末-4BP。23Q4 单季度净息差为2.04%，环比-7BP。其中23Q4 资产端收益率为3.68%，环比-4BP，预计主要系存量按揭利率调整导致零售端收益率下行。23Q4 负债端平均成本率为1.75%，环比+2BP，主要系同业拆借以及债券成本有所提升。
市场表现拖累整体中收，财富管理客群持续提质23 年全年手续费及佣金净收入同比-10.78%，增速较前三季度+0.73PCT。从细分项来看，全年仅有代理保险手续费收入实现正增。受资本市场影响，招商银行23 年代理基金、代理理财、代理证券交易手续费收入分别同比-21.52%、-18.37%、-19.05%。此外，受到“信托业务分类改革”等政策影响，招商银行主动调整业务方向，代理信托手续费收入同比-19.43%。从客户基础来看，截至23 年末，招商银行AUM、金葵花及以上客户AUM 分别达到13.32、10.82 万亿元，同比分别+9.88%、+9.66%。私行客户达到14.88万户，同比+10.42%。整体来看，招商银行客群依旧十分优质且在持续提质。
资产质量保持稳健
静态来看，截至23 年末，招商银行不良率、关注率、逾期率分别为0.95%、1.10%、1.26%，较三季度末分别-1BP、+9BP、+1BP。关注率有所上浮，预计主要系零售端承压。截至23 年末，招商银行不含信用卡的零售关注贷款余额173.66 亿元，关注贷款率0.71%，较年初+9BP。动态来看，招商银行不良生成率为1.03%，与三季度末持平。其中对公不良生成为0.59%，较三季度末+3BP，预计主要系地产等行业影响。拨备方面，截至23 年末，招商银行拨备覆盖率为437.70%，较三季度末-8.16PCT，整体拨备依旧十分充足。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为3622.95、3891.88、4195.54亿元，同比增速分别为+6.83%、+7.42%、+7.80%，3 年CAGR 为7.35%。归母净利润分别为1600.51、1750.74、1880.05 亿元，同比增速分别为+9.17%、9.39%、+7.39%，3 年CAGR 为8.65%。鉴于公司客群基础强大、零售优势显著，我们给予公司2024 年1倍PB，目标价41.09元，维持“买入”评级。
风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化。